月度经济观察：受益于全球经济的同步复苏 本轮中国经济复苏态势未变

合规保障生存 专业提升效率 创新促进发展 诚信铸就品牌 月度经济观察 2017年10月 受益于全球经济的同步复苏 本轮中国经济复苏态势未变 研究主管：宋维演 职业证号：Z0001047 研 究 员：李献刚 李振东 联系电话：0531-81678630 公司地址：济南市市中区经七路86号 证券大厦15、16层 客服电话：400-618-6767 公司网址：www.luzhengqh.com 微信公众共号：lzqhyjs 微信服务号：lzqhfwh 摘要： 2016年初以来的这波经济企稳反弹，不仅仅基于国内供给侧改革因素，更受益于全球经济的同步复苏。另外，房地产市场销售与投资增速的背离表明，租售并举的长效机制有利于对冲房地产调控对于经济复苏的拖累。整体而言，当前中国经济企稳复苏态势未变。 定向降准与加码续作MLF是央行为维护市场基本流动性而进行的削峰填谷的正常操作，虽然会释放一定流动性，但仅为结构上的影响。国内资产价格泡沫与美联储持续加息、缩表仍将压制国内货币政策，且未来一段时间市场面临多重流动性冲击，债市重心继续下移概率较大。 虽然12月加息预期很高，但通胀持续的低迷状况会影响到2018年的加息路径，另外，特朗普的税改进程起伏不定，美元指数的反弹基础并不牢固，短期仍将维持一种震荡筑底的行情。基于中国经济复苏态势良好、货币政策中性偏紧预期不变等因素，人民币短期贬值不改其长期稳定预期。 2 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.10 一、本轮中国经济企稳反弹同步于全球经济复苏，房地产租售并举长效机制有利于对冲房地产调控对于经济复苏的拖累，中国经济企稳反弹的趋势未变。 虽然9月工业增加值和社会消费品零售额当月同比增速均不同程度回升，前期公布的进出口数据也比较乐观，但并没有像今年6月一样逆转当季前两个月增速全线下滑的状况，最终第三季度GDP同比增速为6.8%，环比较二季度下滑0.1%，为本轮回升周期的首度回落。1-9月固定资产投资完成额累计同比增速仅为7.5%，三季度以来连续下滑，其中占比最大最能反映中国经济内生增长动力的制造业投资同比增速为4.2%，增速下滑暂无止跌迹象。虽然整体依然保持相对较高速度的增长，但增速的不断全线下滑，市场依然担忧经济至少短周期见顶，或者复苏态势不稳。 （一）本轮中国经济企稳反弹同步于全球经济复苏，当前全球经济复苏势头良好。 对于2016年初以来的这波经济企稳反弹，一直伴随市场的质疑和担忧，因为这波经济复苏伴随着我国力度空前的供给侧改革导致的上游行业利润扭亏为盈甚至暴增，但同期中下游行业未见起色，体现在数据上便是PPI和CPI剪刀差的持续扩大，即供给端向需求端的传导不畅。 不过从美欧日等全球主要经济体的数据来看，中国经济这波企稳反弹不仅仅基于国内供给侧改革因素，而是同步于全球主要经济体的经济复苏。从制造业PMI数据来看，欧美日中（中国为官方数据）四大经济体均在2015年底和2016年初见底回升；从PPI走势来看，中美在2015年底见底回升，日欧在2016年二季度见底回升；从OECD领先指数来看，欧美日英均在2016年年中见底回升，而中国在2017年初才见底回升；从波罗的海干散货指数来看，该指数在2016年初见底回升。对于后期走势，以上指标均呈现较为明显的上升态势（PPI指数为高位震荡），尤其是中国OECD领先指标见底晚，但回升力度强。 （二）房地产租售并举长效机制有利于对冲房地产调控对于经济复苏的拖累 市场对于中国经济的担忧还在于当前严厉的房地产调控政策和低迷的房地产销售。数据显示，去年四季度执行史上最为严格的房地产调控以来，全国商品房销售 3 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.10 面积和销售额增速持续走低，但从房地产投资增速和房地产企业土地购置面积增速来看，去年四季度以来，前者平稳，后者持续回升。房地产销售与投资增速的背离与当前我国房地产市场政策密切相关。当前国内一方面严格调控房地产市场，另一方面大力发展房地产租赁市场，建立租售并举的长效机制。大力发展租赁市场保证了房地产投资保持较高增速，有利于对冲房地产调控对于经济复苏的拖累。 图:1：：全球主要经济体制造业PMI 图2：OECD领先指标—分国家 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 图:3：全球主要经济体PPI 图4：波罗的海干散货指数 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 图5：房地产开发投资完成额及土地 图6：商品房销售面积及销售额 购置面积累计同比增速 （%） 累计同比增速 （%） 数据来源：wind 鲁证期货金融事业部 4 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.10 二、中国央行维稳流动性，不改市场流动性偏紧预期 （一）流动性中性偏紧不变，长端利率上涨压力较大。 央行加码续作MLF，难改流动性偏紧格局。9月13日，央行开展4980亿1年期MLF操作，利率维持3.20%。10月共有4395亿MLF到期，预计10月MLF净投放585亿元。虽然10月份以来季末效应消退，短期资金压力显著缓解，但10月是财政缴税大月，下旬仍面临资金趋紧压力，央行通过MLF超额投放以提前应对。央行货币政策并未转向，基调依然是控总量调结构，公开市场操作削峰填谷仍是常态。且此MLF操作一如既往，延长操作期限，增加市场短期资金成本，虽然量能有所增加，但对市场利空甚于利多。 CPI低于预期，难阻长端利率上涨。9月份CPI同比上涨1.6%，连续8个月低于2%。9月CPI低于前值，主要受食品价格跌幅扩大影响，随着环保的跟进，未来有望企稳。同时也反应了市场总需求的不足，过去几年的货币宽松并未有效提振市场需求，未来货币政策再次放松的概率较小，如经济未有明显下行信号，利率下行概率不大。 （二）内忧外患，市场面临多重流动性冲击。 国内方面，未来面临财政存款季节性上缴与银行缴准和企业缴税。财政存款变化对流动性的影响是最主要的。历年来10月份的财政存款都是正的，即银行体系的流动性减少了，10月份的流动性总体偏紧。其次银行缴准和企业缴税，缴准对流动性冲击不大。值得注意的是缴税：10月为季度后第一个月，选择季度缴税方式的企业要缴税，而且10月份通常是传统的缴税高峰期，因此税收上缴额远大于其他非季度首月的月份。由于10月税期会到23号，处于十九大期间，央行公开市场连续投放大额流动性，但这仅仅为了稳定短期资金面，不会改变其长期政策基调，也难阻长端资金利率趋势。 从国外方面看，随着美联储和欧洲央行逐渐开始实施货币紧缩政策，预计新兴市场将面临更大的压力。美联储已经暗示将致力于货币紧缩，而欧洲央行在上个月开始讨论缩减开支。对此，标普欧洲主权评级主管克雷默表示，对新兴市场而言，资产流动性可能不会像之前那么宽裕了，时间会证明这点。美联储加息、缩表对全球流动性的影响将在未来数年内得到体现，过去美联储紧缩周期对全球影响已数次 5 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.10 证明，全球流动性不可避免受到波及。从这方面看，我国在年初已开始逐步应对美联储加息政策影响，料未来一段时间，长端利率仍有走高压力。 三、美元指数震荡筑底，人民币稳定预期不变 （一）虽然通胀数据持续不振，但难以阻挡美联储继续加息的步伐。 近期数据方面，美国9月ISM制造业指数为60.8，创2004年5月以来最高，9月ISM非制造业指数59.8，创2005年8月以来最高，表明了近期飓风对工业生产和服务业的影响有限。不过飓风对就业数据影响颇大，9月ADP私企新增职位13.5万个创11个月低，9月新增非农就业者环比减少3.3万人，为七年来首次负增长，不及市场预期8万人。美国8月出口触及两年半高点，贸易逆差降至11个月低点，耐用品订单月率以及工厂订单月率均好于预期。 美联储最关心的通胀指标显示8月核心PEC物价指数同比增1.3%，不及预期及前值的1.4%。在其他经济数据继续表现不错的情况下，通胀仍然低迷令人费解。虽然9月平均每小时工资环比0.5%，时薪增速高于预期0.3%，时薪数据的意外表现让通胀出现抬头现象，美元指数也应声而起，不过随后的通胀数据则表明低迷的状况并没有得到改变。美国9月核心CPI环比增0.1%，低于预期的0.2%以及前值0.2%，同比1.7%，低于预期的1.8%，平前值。 尽管通胀低迷，但在目前难以阻挡美联储继续加息的步伐。最新公布的9月议息会议纪要显示，虽然一些联储官员要视未来的通胀数据再做决定，但多位美联储决策者仍然倾向今年12月再加息一次。并且从近期的讲话上看，美联储官员仍然维持了鹰派的基调。美联储三号人物、纽约联储主席杜德利认为继续逐步收紧货币政策仍然是适当的。美联储官员的持续鹰派信号，也增加市场12月加息的预计，目前美国联邦基金利率期货所计算的加息概率在90%左右。 （二）特朗普税改进程起伏不定，美元指数积重难返 美国众议院和参议院均批准了旨在帮助未来税改立法通过的2018财年预算决议，这为税改的顺利通过增加了希望，提振了市场对特朗普经济政策的乐观预期。不过特朗普好斗的个性显然会成为其推行政策的“绊脚石”，从近期在税改的关键时刻特朗普与共和党参议员柯克互呛中可以看到，税改法案通过的难度依然较大。 6 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.10 现任美联储主席耶伦将于2018年2月结束任期，消息方面，下任美联储主席候选者名单确定，特朗普将于近期决定最终提名人选。目前来看，现任美联储理事鲍威尔或前美联储理事沃什被提名的概率最大，而两者对于未来美联储货币政策的取向并不完全相同。按照特朗普的行事风格，市场难以猜测主席人选最终花落谁家，因此在下任主席人选最终定夺前会让美元指数处于不稳定的状态。 （三）中国经济复苏态势良好，人民币稳定预期不变 人民币汇率突飞猛升的趋势在近期戛然而止，9月初开始出现一波明显的贬值趋势，而在这一期间经济数据尤其是外贸外储数据表现依旧强劲，9月外汇储备增加169亿美元，连续八连涨，因此经济形势不是引起人民币此次快速贬值的原因，而更多的是一种技术调整和央行有意为之。从技术上看，人民币超买严重，存在技术调整的需要，并且美元指数在持续数月阴跌后出现反弹行情也助推了人民币的技术调整。央行将外汇风险准备金降为零，并取消对境外金融机构境内存放准备金的穿透式管理，实为有意引导人民币走势，打击人民币多头投机盘，以防止过度升值对经济产生不利影响。 四、宏观经济形势对于资本市场影响 1、A股期现货市场 自今年5月中下旬以来，A股期现货市场走出了一波幅度较为可观的反弹行情，但自9月份以来，上证综指高位盘整，面临方向性选择。从宏观经济形势来看，中国经济企稳复苏态势不变，利好A股期现货市场。从时间段上来看，A股的这波反弹与前期人民币的持续升值时间较为吻合，可见流动性好转预期提振了A股期现货市场。而后市来看，中国货币政策中性偏紧的预期不变，人民币虽然长期稳定的预期不变，但也难以出现前期的持续升值走势，整体流动性对于A股的影响中性。 2、债券市场 定向降准与加码续作MLF是央行为维护市场基本流动性而进行的削峰填谷的正常操作，虽然会释放一定流动性，但仅仅为结构上的影响，对整体利率市场影响有限。国内资产价格泡沫与美联储持续加息、缩表将对我国货币宽松形成较大压力，且未来一段时间市场面临多重流动性冲击。虽然预计央行会出台一定措施维稳，但 7 投资咨询资格号：证监许可[2012]112 月度经济观察 2017.10 加大宽松的可能性微乎其微，后