月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可能性

宏观洞察|宏观经济 月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可能性 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 2024年4月22日 一季度经济增速远超预期，但3月单月数据显示经济复苏基础或仍不稳固。即使去年基数较高，一季度中国经济同比增速再次加快至5.3%。从支出法来看，远超预期的进出口贡献率是关键因素，消费亦维持韧性。然而3月单月数据除固定资产投资之外，其余均弱于市场预期。除了去年3月疫情开放全面复常后的高基数效应之外，这也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。 尽管经济向好，房地产行业下行以及通胀低迷等问题依然有待改善，对外贸易和地缘政治上的风险亦逐渐显现。在此前谈及的对中国经济的几点担忧中，我们对消费韧性和基建投资的担忧有所缓解。但是，我们对房地产下行周期和通胀低迷的担忧并未完全消除：一是作为今年中国经济最大的症结所在，房地产下行周期至今尚无明显起色。二是CPI在2月短暂改善后再度滑落。此外，3月出口同比增速的下滑和贸易纷争再起或影响外需改善的可持续性。美国总统选举和中东地区紧张局势亦加剧了地缘政治风险。我们认为目前尚不是放松警惕的时候，经济的持续复苏还需要政策继续支持。 我们上调全年经济增速预测0.2个百分点到4.9%，预计推出显著增量政策刺激的可能性正在降低。即便我们基于以上几点担忧，维持二到四季度经济增速预测不变，全年经济增速预测亦上升到4.9%。更为接近增速目标的预测意味着推出显著增量政策刺激的可能性正在下降。短期内政策重点仍会放在“两会”制定政策的落实上。财政政策或将聚焦促消费和稳投资两方面以帮助扩大内需。我们预计地方政府专项债的发放节奏有望自二季度起明显加快。大规模设备更新和消费品以旧换新行动亦会积极推进。宽松的货币政策或变得更为谨慎，视乎经济恢复和目标实现情况而定。降低政策利率的可能性进一步下降。房地产政策将继续三管齐下，政策重心更多放在供给端。人民币兑美元汇率短期内或面临一定贬值压力，中期或仍温和升值。事件上需要关注本月底的季度政治局经济会议，以及定调五年改革的三中全会，后者预计在二季度召开。 投资风险：政策刺激过早退出、房地产行业迟迟不能企稳、出口急剧恶化、地缘政治风险。 月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可能性 一季度经济增速远超预期，但对房地产行业和通胀的担忧犹在 一季度经济增速远超预期。即使去年基数较高，一季度中国经济同比增速再次加快至5.3%（2023年4季度：5.2%），环比增速亦加快0.4个百分点到1.6%（图表1）。从发布的支出法细分数据来看，进出口对一季度经济增速贡献高达0.8个百分点（图表2），而此前市场普遍认为该项目或对经济继续形成拖累。消费亦维持韧性。令人意外的是，尽管固定资产投资数据屡超预期，但投资对一季度经济增速的贡献仅为0.6个百分点。 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 但3月单月数据显示经济复苏基础或仍不稳固。3月单月数据除固定资产投资之外，包括CPI通胀率、新增人民币贷款、出口增速、社会消费品零售以及工业生产总值等数据均弱于市场预期（图表3、图表4）。除了去年3月疫情开放全面复常后的高基数效应之外，今年3月单月数据也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 在此前谈及的对中国经济的几点担忧中，我们对消费韧性和基建投资的担忧有所缓解。消费方面，首先，尽管社会消费品零售总额同比增速超预期滑落至3.1%（1-2月：5.5%），但是两年复合平均增速仍上升2.3个百分点到6.8%。其次，我们注意到消费者信心指数自去年6月见底后一直在温和回升中（图表5），3月城镇调查失业率亦扭转了连续三个月上升态势，降低0.1个百分点到5.2%。最后，清明假期消费表现依然不俗：尽管受到一些极端天气的影响，但是不管是出行人数，旅游收入，甚至是人均支出均较2019年同期增长（图表6）。而最近新闻报道五一黄金周的出行需求依然旺盛。基建投资方面，虽然城投债发行依然低迷（图表7），地方政府专项债一季度发行节奏也偏慢（图表8），但是基建投资增速在去年四季度推出的一万亿元特别国债的支持下持续加快。尽管我们依然担忧地方政府去杠杆对传统类基建投资的潜在负面影响，不过接下来二到四季度仍有超过三万亿元的专项债和一万亿元超长期国债待发行，这有助于继续支撑基建投资。 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 然而，更为关键的房地产行业下行以及通胀低迷等问题依然有待改善。房地产方面，房地产开发投资累计同比跌幅3月扩大0.5个百分点到-9.5%（图表9）。虽然在经历了新一轮需求端放松政策之后，3月房价（图表10）和3-4月房产销售（图表9、图表11）的跌幅略微收窄，但是房地产行业离企稳依然相距甚远，需要进一步的政策支持。通胀方面，尽管跌幅略有收窄，GDP平减指数已连续四季度为负。CPI同比通胀率在2月超预期转正后，3月明显下滑0.6个百分点至0.1%，低于市场预期的0.4%（图表12）。虽然通胀回落有春节假期的节后效应，但是-1%的环比跌幅高于此前季节性规律，凸显内需仍然偏弱。 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 另外，对外贸易和地缘政治上的风险亦逐渐显现。外需改善是一季度经济增速远超预期的重要因素，然而其可持续性似乎存在不确定性。3月出口同比增速大幅下滑至-7.5%（1-2月：+7.1%）。与此同时，贸易纷争再起。美国贸易代表办公室4月17日宣布启动针对中国海事、物流和造船业的301调查；近期欧美政府频频就中国产能过剩（尤其在新能源汽车行业）施压；美国总统选举候选人特朗普亦在竞选演说中提出60%的关税威胁。在地缘政治方面，美国总统选举逐渐临近，从历次选举规律来看，中美摩擦或逐渐增多。中东地区紧张局势虽然对中国经济和资本市场直接影响有限，但是可能从影响全球大宗商品价格（尤其是油价）和金融市场表现上间接影响中国。因此，我们认为目前尚不是放松警惕的时候，经济的持续复苏还需要政策继续支持。 推出显著增量政策刺激的可能性降低，短期内政策更重落实 我们上调全年经济增速预测0.2个百分点到4.9%，预计推出显著增量政策刺激的可能性正在降低。考虑到对房地产行业和通胀问题的持续担心，以及外需和地缘政治方面的风险，我们维持二到四季度的经济增速预测不变。即便如此，由于远超预期的一季度经济增速，全年经济增速预测亦从此前的4.7%升到4.9%（图表13），更接近政府工作报告提出的5%左右经济增速目标。从支出法看，基于远好于预期的一季度进出口的表现，我们调小了全年进出口对实际GDP的拖累作用（现在：-0.1%，此前：-0.3%，图表14）。伴随着实现经济增速目标难度的减小，我们认为即将在4月底召开的季度政治局经济会议上或不会提出增量政策措施，而会将重点放在此前发布政策的细化执行上。全年来说推出显著增量政策刺激的可能性也在降低。 资料来源：Wind,浦银国际预测 资料来源：Wind,浦银国际预测 不过目前并不稳固的经济复苏或仍需政策支持，短期内政策重点仍会放在“两会”制定政策的落实上： 财政政策或将聚焦促消费和稳投资两方面以帮助扩大内需。促消费方面，4月7日中国人民银行宣布设立科技创新和技术改造再贷款，初始额度设在5000亿元。商务部4月12日联合14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》，敲定以旧换新细节。我们此前估算新一轮设备更新和以旧换新至少可以拉动0.6个百分点的固定资产投资和0.6个百分点的社会零售额同比增速。政策的执行情况以及成效或是接下来几个月的一大重点观察事项。 稳投资方面，国家发改委副主任刘苏社在4月17日国新办的新闻发布会中指出今年2月发改委亦完成全部三批共一万亿元去年下半年开始发行的增发国债项目清单下达工作，将增发国债资金落实到约1.5万个具体项目中，将推动所有增发国债项目于今年6月底开工建设。相信此举会对基建投资形成进一步的支撑。此外，刘主任亦在发布会中提到已经完成地方政府专项债券项目初步筛选。相信地方政府专项债的发放节奏有望自二季度起明显加快。至于今年新增的一万亿元超长期特别国债，刘主任表示要等到支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案经批准同意后开始实施。 货币宽松或继续，但将变得更为谨慎，视乎经济恢复和目标实现情况而定。在4月18日央行和外管局领导联合召开的新闻发布会中，朱鹤新副行长表示“未来货币政策还有空间，我们将将密切观察政策效果及经济恢复、目标实现情况，择机用好储备工具”。他亦提到“相关部门将加强对资金空转的监测”。不过央行货币政策司司长邹澜也指出金融支持实体经济的力度不会减少，“真正需要资金的高效企业反而会获得更多融资”。这些表态意味着在一季度经济增速远超预期之后，央行对宽松货币政策的操作会变得更为谨慎，更倾向于通过结构性工具以稳固经济复苏。不过基于我们对当前经济复苏尚不稳固的基本判断，我们认为今年接下来仍有可能降准，调低25-50个基点。 降息的可能性进一步下降。在去年12月初发布的经济展望中，我们就判断出于息差和金融稳定性的考虑，降息的概率和空间都远小于降准。而近期，央行1季度例会新闻稿提到的关注长期收益率变化以及18日发布会暗示的更为谨慎的货币宽松取向进一步加深了我们对该判断的信心。从外部条件看，美联储降息预期延迟后美元指数和美国国债收益率的走高令人民币对美元汇率承压，亦制约央行降息空间。我们依然维持在基准情况下今年政策利率（以1年期MLF利率为参照）不会下调的基本判断，但LPR利率仍有微调可能（参见：月度宏观洞察：经济目标和政策清晰，推动中国经济继续复苏）。不过在非基准情况下，如果中国经济动能后期突然转弱，美联储降息预期再起，中国的政策利率或下降10个基点。 资料来源：Wind,浦银国际 资料来源：Wind,浦银国际 房地产政策将继续三管齐下。在3月22日的国务院常务会议中，政府重申对房地产行业的重视，要求“持续抓好保交楼；进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效；系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求；加快完善“市场+保障”的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度”。 我们观察到近期的政策重心更多是放在供给端、改善房企融资方面。自1月份城市房地产融资协调机制工作部署以来，截至3月17日，全国31个省份312个城市已建立城市融资协调机制（2月28日为276个城市），报送“白名单”项目约6000个。我们相信政府会继续通过政策性银行和其他金融机构给房企“输血”。 在需求端，优化购房政策的步伐在沉寂仅一个月之后似乎又开始加快，厦门岛内降低了首付比例，长沙全面取消限购（图表17）。需求端尽管优化空间减少，但在仍保留限购政策的一线城市和少数几个二线城市的核心地区仍有操作空间，尤其一线城市优化限购的步伐一直较为和缓。我们相信接下来仍会有一二线城市陆续再优化购房政策以刺激购房需求。 在公共投资端，我们期待抵押补充贷款额度有望再次加码以帮助支持“三大工程”建设，全年仍预计一万亿元额度（包括1月已用的1500亿元）。 汇率展望 人民币兑美元汇率短期内面临一定贬值压力，但或对一篮子货币维持稳定。目前人民币兑美元汇率的中枢从1-3月中的7.1-7.2跃升至7.2-7.3（图表18），短期内或面临贬值压力。从外部条件来看，伴随着降息预期的一再延迟，美元指数已在4月19日升至106.1，距离去年10月4日106.8的近期最高点仅一步之遥。短期来看，美元指数或维持强势，甚至进一步升值，给包括中国在内的其他国家汇率造成贬值压力。从内部经济基本面来看，去年4月经