浦银国际研究 宏观洞察 | 宏观经济 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可能性 一季度经济增速远超预期，但3月单月数据显示经济复苏基础或仍不稳固。即使去年基数较高，一季度中国经济同比增速再次加快至5.3%。从支出法来看，远超预期的进出口贡献率是关键因素，消费亦维持韧性。然而3月单月数据除固定资产投资之外，其余均弱于市场预期。除了去年3月疫情开放全面复常后的高基数效应之外，这也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。 尽管经济向好，房地产行业下行以及通胀低迷等问题依然有待改善，对外贸易和地缘政治上的风险亦逐渐显现。在此前谈及的对中国经济的几点担忧中，我们对消费韧性和基建投资的担忧有所缓解。但是，我们对房地产下行周期和通胀低迷的担忧并未完全消除：一是作为今年中国经济最大的症结所在，房地产下行周期至今尚无明显起色。二是CPI在2月短暂改善后再度滑落。此外，3月出口同比增速的下滑和贸易纷争再起或影响外需改善的可持续性。美国总统选举和中东地区紧张局势亦加剧了地缘政治风险。我们认为目前尚不是放松警惕的时候，经济的持续复苏还需要政策继续支持。 我们上调全年经济增速预测0.2个百分点到4.9%，预计推出显著增量政策刺激的可能性正在降低。即便我们基于以上几点担忧，维持二到四季度经济增速预测不变，全年经济增速预测亦上升到4.9%。更为接近增速目标的预测意味着推出显著增量政策刺激的可能性正在下降。短期内政策重点仍会放在“两会”制定政策的落实上。财政政策或将聚焦促消费和稳投资两方面以帮助扩大内需。我们预计地方政府专项债的发放节奏有望自二季度起明显加快。大规模设备更新和消费品以旧换新行动亦会积极推进。宽松的货币政策或变得更为谨慎，视乎经济恢复和目标实现情况而定。降低政策利率的可能性进一步下降。房地产政策将继续三管齐下，政策重心更多放在供给端。人民币兑美元汇率短期内或面临一定贬值压力，中期或仍温和升值。事件上需要关注本月底的季度政治局经济会议，以及定调五年改革的三中全会，后者预计在二季度召开。 投资风险：政策刺激过早退出、房地产行业迟迟不能企稳、出口急剧恶化、地缘政治风险。 金晓雯，PhD，CFA 首席宏观分析师 xiaowen_jin@spdbi.com (852) 2808 6437 2024年4月22日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 宏观洞察 月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可能性 2024-04-22 2 月度宏观洞察：中国经济增速好于预期，降低推出显著刺激可能性 一季度经济增速远超预期，但对房地产行业和通胀的担忧犹在 一季度经济增速远超预期。即使去年基数较高，一季度中国经济同比增速再次加快至5.3%（2023年4季度：5.2%），环比增速亦加快0.4个百分点到1.6%（图表 1）。从发布的支出法细分数据来看，进出口对一季度经济增速贡献高达0.8个百分点（图表 2），而此前市场普遍认为该项目或对经济继续形成拖累。消费亦维持韧性。令人意外的是，尽管固定资产投资数据屡超预期，但投资对一季度经济增速的贡献仅为0.6个百分点。 但3月单月数据显示经济复苏基础或仍不稳固。3月单月数据除固定资产投资之外，包括CPI通胀率、新增人民币贷款、出口增速、社会消费品零售以及工业生产总值等数据均弱于市场预期（图表 3、图表 4）。除了去年3月疫情开放全面复常后的高基数效应之外，今年3月单月数据也体现了在春节效应褪去之后，内需较为疲弱、房地产行业尚未企稳、以及通胀率低位徘徊等问题仍在制约经济复苏。 图表 1： 2024年一季度经济同比增速远超预期，环比增速显著加快0.4个百分点到1.6% 图表 2：从支出法看，远超预期的进出口优异表现是重要推动力，消费维持韧性 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 -3-2-1012345-5-3-1135791113152019/32020/32021/32022/32023/32024/3名义GDP增速实际GDP增速实际GDP环比增速(右轴）同比%环比%-8-32712172218Q118Q419Q320Q221Q121Q422Q323Q224Q1进出口资本形成最终消费对GDP同比拉动百分点 2024-04-22 3 在此前谈及的对中国经济的几点担忧中，我们对消费韧性和基建投资的担忧有所缓解。消费方面，首先，尽管社会消费品零售总额同比增速超预期滑落至3.1%（1-2月：5.5%），但是两年复合平均增速仍上升2.3个百分点到6.8%。其次，我们注意到消费者信心指数自去年6月见底后一直在温和回升中（图表 5），3月城镇调查失业率亦扭转了连续三个月上升态势，降低0.1个百分点到5.2%。最后，清明假期消费表现依然不俗：尽管受到一些极端天气的影响，但是不管是出行人数，旅游收入，甚至是人均支出均较2019年同期增长（图表 6）。而最近新闻报道五一黄金周的出行需求依然旺盛。基建投资方面，虽然城投债发行依然低迷（图表 7），地方政府专项债一季度发行节奏也偏慢（图表 8），但是基建投资增速在去年四季度推出的一万亿元特别国债的支持下持续加快。尽管我们依然担忧地方政府去杠杆对传统类基建投资的潜在负面影响，不过接下来二到四季度仍有超过三万亿元的专项债和一万亿元超长期国债待发行，这有助于继续支撑基建投资。 图表 3：实体经济数据3月大多弱于预期，部分受高基数拖累 图表 4：3月新增人民币贷款不及预期，信贷增速继续下滑，反映企业投资信心的M1增速继续回落 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 图表 5：消费者信心指数自去年6月见底后一直在温和回升中 图表 6：清明节小长假消费数据再次全面好于2019年同期 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 -50-30-101030507090110130150-10-5051015202019/32020/32021/32022/32023/32024/3固定资产投资（累计）工业增加值消费品零售出口（右轴）同比%同比%-4-202468101214168910111213142019/32020/32021/32022/32023/32024/3M2余额存款余额社融总量M1余额（右轴）同比%051015208590951001051101151201251302014/32016/32018/32020/32022/32024/3消费者信心指数消费品零售总额（右轴）同比%-100-80-60-40-20020-100-80-60-40-200202019/10 十一2020/4 清明2020/6端午2021/2 春节2021/5 五一2021/9 中秋2022/2 春节2022/5 五一2022/9 中秋2023/2 春节2023/5 五一2023/10 中秋国庆2024/4 清明人均支出（右轴）旅游人次旅游收入相比2019年同期增速% 2024-04-22 4 然而，更为关键的房地产行业下行以及通胀低迷等问题依然有待改善。房地产方面，房地产开发投资累计同比跌幅3月扩大0.5个百分点到-9.5%（图表 9）。虽然在经历了新一轮需求端放松政策之后，3月房价（图表 10）和3-4月房产销售（图表 9、图表 11）的跌幅略微收窄，但是房地产行业离企稳依然相距甚远，需要进一步的政策支持。通胀方面，尽管跌幅略有收窄，GDP平减指数已连续四季度为负。CPI同比通胀率在2月超预期转正后，3月明显下滑0.6个百分点至0.1%，低于市场预期的0.4%（图表 12）。虽然通胀回落有春节假期的节后效应，但是-1%的环比跌幅高于此前季节性规律，凸显内需仍然偏弱。 图表 9：房地产开发投资累计同比跌幅3月再扩大，但销售和新开工跌幅略微收窄 图表 10：70大中城市新建商品房价格环比跌幅收窄0.1个百分点到-0.3%，主要受一线城市价格改善影响 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 -40-30-20-1001020304050602019/32020/32021/32022/32023/32024/3投资额销售面积销售额新开工面积累计同比%-0.50.00.51.02019/32020/32021/32022/32023/32024/3全国一线二线三线环比%图表 7：城投债净投资持续低迷，但基建投资增速今年加快 图表 8：地方政府专项债一季度发行节奏也偏慢 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 012345678910-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019/32020/32021/32022/32023/32024/3城投债净投资5年期AA-城投债-国债利差（右轴）基建投资累计同比增速（右轴）亿元%-4000-2000020004000600080001000012000140001月3月5月7月9月11月201920202021202220232024亿元 2024-04-22 5 另外，对外贸易和地缘政治上的风险亦逐渐显现。外需改善是一季度经济增速远超预期的重要因素，然而其可持续性似乎存在不确定性。3月出口同比增速大幅下滑至-7.5%（1-2月：+7.1%）。与此同时，贸易纷争再起。美国贸易代表办公室4月17日宣布启动针对中国海事、物流和造船业的301调查；近期欧美政府频频就中国产能过剩（尤其在新能源汽车行业）施压；美国总统选举候选人特朗普亦在竞选演说中提出60%的关税威胁。在地缘政治方面，美国总统选举逐渐临近，从历次选举规律来看，中美摩擦或逐渐增多。中东地区紧张局势虽然对中国经济和资本市场直接影响有限，但是可能从影响全球大宗商品价格（尤其是油价）和金融市场表现上间接影响中国。因此，我们认为目前尚不是放松警惕的时候，经济的持续复苏还需要政策继续支持。 图表 11：30大中城市销售同比增速有所回升，但跌幅仍大 图表 12：GDP平减指数连续4季度为负，CPI通胀率3月亦回落 资料来源：Wind, 浦银国际 资料来源：Wind, 浦银国际 -80%-60%-40%-20%0%20%40%'23/8/7'23/8/28'23/9/18'23/10/9'23/10/30'23/11/20'23/12/11'24/1/1'24/1/22'24/2/12'24/3/4'24/3/25'24/4/1530大中城市二线一线三线4周平均同比-10-5051015-1.5-0.50.51.52.53.54.55.52009/32012/32015/32018/32021/320