月度中国宏观洞察：一季度经济好于预期，二季度起迎战高关税

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：一季度经济好于预期，二季度起迎战高关税 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 中美关系：关税战全面爆发，谈判曙光初现。特朗普二次上任后已加征中国商品关税税率高达145%，基本阻隔中国商品直接出口至美国。我们预计关税战或影响中国GDP年均1.5~2个百分点。不过按照出口结构，美国对智能手机等电子产品相关“对等关税”的豁免政策或暂时减少20%的影响。不过，从4月22日起，特朗普政府对中国高关税政策态度似乎有所软化。中方也在5月初表明正在评估和美国商谈关税的可能性，双方贸易谈判初现曙光。我们预计在1个月内双方会开始进行贸易协商。然而要达成类似一阶段贸易协定的贸易协议或还需耐心（上次花了约一年半的时间）。然而，当前关税税率确实太高，或可在协商过程中就开始降关税。这将有利于中国投资和消费信心的恢复。 2025年5月2日 数据回顾：一季度GDP和3月实体经济数据均好于预期，但二季度起经济或面临重重挑战。强劲的一季度GDP和3月实体经济数据部分受益于因关税战担忧而前置的生产和出口，此前的刺激政策也帮助改善了消费和投资。尽管如此，低迷通胀和房地产下行周期等核心问题尚未得到显著改善。尤其是高频数据显示房产销售4月同比下滑显著。而对一季度GDP贡献高达2.1个百分点的净出口，从二季度起或也因为关税战面临严峻挑战。毫无疑问，我们在去年11月发布的2025年展望报告作出的4.5%的全年经济增速预测正面临较大的下行风险。 政策展望：财政政策短期重加快执行，货币政策二季度降准降息仍可期。正如我们此前预测的，4月的政治局会议（简称“会议”）将重点放在两会已公布政策刺激的加快落实，以及预告/暗示后续政策刺激。财政政策上，短期重点在两会政策的加快实施，尤其是专项债和特别国债的发行和使用。刺激政策加码或要等到下半年，最快在7月底的半年度政治局会议——我们预计会追加1%-1.5%GDP的财政资金支持以对冲关税影响。在具体的资金使用上，4月政治局会议将促消费重点放在提高中低收入群体收入和大力发展服务消费。稳投资重心在“两重两新”。二季度货币政策的重心从会议来看似乎在结构性工具的使用上。不过我们认为如果接下来数据体现出显著的关税影响，二季度仍有望降息降准：预计二季度降息10-20个基点，降准50个基点。我们在4月中将全年的降准预测上调至100个基点，降息预测上调至30-40个基点。稳外贸政策或“边走边看”，根据企业需要加码。房地产政策上可关注需求端增量措施。 汇率展望：人民币或在全面关税战的背景下小幅贬值。在4月起美元指数快速贬值的情况下，人民币并未明显升值，而是维持基本稳定，对一篮子货币的CFETS指数略微下跌。往前看，我们认为央行或允许人民币在市场驱动下小幅贬值，略微缓解出口压力。然而，这次美国加征的关税税率确实太高，汇率工具能起的作用或相当有限，再考虑到中美利差、美国衰退担忧等因素，我们认为此次贬值幅度或远远不及上次关税战。 投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏动能转弱；中国房地产行业迟迟没有企稳；中美经济脱钩往金融和科技领域深化。 月度中国宏观洞察：一季度经济好于预期，二季度起迎战高关税 中美关系：关税战全面爆发，谈判曙光初现 4月2日特朗普宣布“对等关税”后，中美关税战全面爆发。特朗普一开始将中国商品的对等关税定在34%，而后在中国发起反制措施之后，两国关税战迅速升级。特朗普二次上任至今，美国对中国商品的加征关税幅度已达145%之高。高额的对华关税或基本阻隔中国商品直接出口至美国（图表1、图表2）。考虑到中美贸易顺差占到中国2024年GDP约2%，我们认为关税战的影响或将不会超过此数字，或在年均1.5~2个百分点之间。不过，美国白宫在4月11日更新其豁免清单，将智能手机、电脑和其他电子设备暂时排除在“对等关税”政策之外。受豁免的相关产品出口占2024年中国对美国总出口的20%左右（价值约1,000亿美元）。这一豁免如果持续，或可以减小对中国经济20%左右的伤害。然而，豁免或并不能持续：美国商务部已经在4月14日宣布启动对芯片和药品进口调查。在调查完成后，美国大概率会就这两个行业亦加征关税。 不过，从4月22日起，特朗普政府对中国进口商品加征高关税政策的态度似乎有所软化。特朗普在会见了沃尔玛等公司掌门人之后态度软化，表示对中国的高额关税或下降，具体取决于双方协商情况。据报道，与会企业家们称进口税可能扰乱供应链并抬高商品价格。有关几周后商铺货架可能空空如也的警告似乎触动了特朗普。华尔街日报称，对中国商品的关税可能最终下调至大约50%-65%之间。然而在25日，特朗普又表示不会降低对中国的关税，除非北京方面提供实质性回报。据彭博社5月2日报道，中国正在评估和美国展开贸易对谈的可能性。虽然至今为止双方似乎并未开始正式的贸易对话，但是伴随着美方态度的软化，我们认为在1个月内双方或开始贸易协商。然而要达成像上次关税战的一阶段贸易协定那样的协议，还有很长的道路要走——上次从2018年6月关税战开打到2020年1月签署一阶段经贸协议，花了一年半的时间。然而，当前双边关税税率确实太高，或并不一定需要等到完全达成协议才开始降关税。如果在短期内，双方能达成共识适当降低现有的高关税税率，那么对中国的投资和消费的信心将均有一定帮助。对出口能否有帮助则取决于降幅：如果关税税率仍高达60%以上，那么出口或仍将被基本阻隔。 数据回顾：一季度GDP和3月实体经济数据均好于预期， 但二季度起经济或面临重重挑战 一季度GDP和3月实体经济数据均好于预期。一季度实际经济同比增长5.4%（与上年四季度持平），好于市场预期（图表3）。从分行业（图表4）和支出法（图表5）细分数据来看，强劲的制造业GDP增速和进出口表现是主要推动力，这其中有因美国关税担忧而前置生产和出口的影响。单看3月数据，消费、投资和工业生产数据均改善且好于预期（图表6）。细分投资数据表明，基建投资和制造业投资增速边际改善，房地产投资跌幅略微扩大（图表7）。尽管如此，低迷通胀和房地产下行周期等国内经济核心问题尚未显著改善。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 从二季度起，经济或面临重重挑战。首先，虽然3月房地产销售（图表8）和房价（图表9）数据继续边际改善，但是4月（截至29日）的房产销售显著下滑，较去年同期跌近15%（图表10）。而该数据3月同比增速是正的7.3%，虽然3月数据也部分受到了春节错位效应的正面影响。这令人担忧此前政策成效是否已经开始淡出，居民购房信心或又开始下降。其次，虽然消费数据改善明显，但是CPI同比通胀率连续两个月为负（图表11）。此外，尽管我们相信消费品“以旧换新”政策将继续发力，3月高达30%左右的通讯器材、家电和家具销售增速或难以持久（图表12），更何况关税战和房产销售的走弱亦有可能动摇消费信心。4月（截至27日）的乘用车当周厂家日均零售数量已经开始下滑，尽管仍略好于去年同期（图表13）。最后，一季度强劲的出口表现或不能持续。3月出口增速超预期加快至12.4%（图表14）。出口抢跑使得净出口对一季度GDP经济增速贡献高达2.1个百分点。然而在4月初中美关税战全面爆发之后，二季度起出口增速或大幅下滑。净出口或逐渐变成GDP贡献的拖累项。从先行的PMI指标来看，4月制造业PMI超预期下滑至49（3月：50.5，图表15），重新回落至收缩区间。其中，新出口订单子分项的走低是主要原因。该项目的走低也拖累了新订单和生产（图表16）表现。毫无疑问，我们4.5%的全年经济增速预测正面临较大的下行风险。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 注：括号内数字指各分项的社会零售额同比增速资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 政策展望 在这样的内忧未解、外患又生的情况下，政策将如何发展呢？4月的政治局会议为我们提供了一些线索。在4月中旬GDP数据发布后，我们就曾判断4月的政治局经济会议会强调加快落实两会已公布政策刺激、定向推出一些针对受关税政策影响较大的出口企业的政策支持、以及预告/暗示后续政策刺激，但并不会立刻出台显著的增量措施。政治局会议通稿基本符合我们的预期——政府将重点放在了两会制定政策的加快执行上，并表示会根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节。 （一）财政政策 短期内财政政策重点或放在两会制定政策的加快执行上。通稿提出要“用好用足更加积极的财政政策。加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”。今年以来政府债券发行工作节奏较快（图表17）。在政府债加快发行的呼吁下，额度用完了之后或有望在下半年增加（图表18）。为了抵消关税战对经济的负面影响，我们相信政府或在财政刺激方面额外拿出1%~1.5%GDP的资金支持。最快可能要等到7月的半年度政治局会议。 在具体的资金使用上，会议将促消费重点放在提高中低收入群体收入，大力发展服务消费。在增收减负方面，虽然政治局会议没有特别提及，但是我们认为政府或因为关税战的迅速升级而加快发布全国性生育补贴政策。此外，此次会议将服务消费放到更为重要的位置上。不过提出的措施主要是设立服务消费与养老再贷款，我们此前设想的直接向服务消费进行消费补贴的政策可能还需要耐心等待。会议通稿并未提及此前对消费促进作用较大的消费品以旧换新政策。不过我们认为只要有需要，该项目的资金规模仍有扩张空间，使用领域亦可扩展，例如扩大至服务消费（餐饮、旅游等）和快消品消费、以及增加单品补贴金额。政府也可能鼓励有条件的地方政府推出区域性的促消费政策。 在稳投资方面，我们相信“两重两新”依然是重点所在。会议提出“加大资金支持力度，扩围提质实施‘两新’政策，加力实施‘两重’建设”。会议也提到要“培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业，大力推进重点产业提质升级”。在中国和美国脱钩愈演愈烈的情况下，我们认为用于支持科技创新和传统产业提升的投资今年或大幅增加，尤其在人工智能领域。此外，如果促消费类政策成效不及预期，那么政府或适当放宽使用地方政府专项债投资基建项目和购买存量房和土地的条件。 资料来源：同花顺、《政府工作报告》、浦银国际 资料来源：同花顺、《政府工作报告》、浦银国际 （二）货币政策 二季度货币政策重点或在结构性工具的使用上，但降准降息仍可期。政治局会议再强调“适度宽松”的货币政策。除了再次强调要“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”之外，还特别提出将设立在科技创新、扩大消费、稳定外贸方面的结构性工具。其中稳定外贸的结构性工具这一表述相较两会是新的表述。这或意味着结构性工具可能会是近期货币政策的一个重点所在。不过我们认为如果接下来数据反映出较为明显的关税影响，二季度仍有望降息降准。此前，我们已经将二季度的降准幅度预测上调至50个基点，全年降准幅度亦从50-100个基点上调至100个基点（图表19）。此外，我们认为二季度或还有10-20个基点的降息，近期美元指数贬值打开了央行降息的外部政策空间，不一定需要等到美联储行动再降息。我们也将全年的降息预期从此前的20-30个基点上调到30-40个基点（图表20）。虽然在上次2018-2019年的关税战中，央行仅使用了降准，并未使用降息手段，但是此次美国亦处在降息周期上，且面临显著增大的衰退风险，这些情况变化均有利于中国货币政策独立性。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 在稳外贸方面，政治局会议仅提出对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例。不过我们相信对这些企业的扶持政策或采取“边走边看”模式，此后会根据企业需要加码。