月度中国宏观洞察：消费动能尚可，关税战提前增加经济不确定性

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：消费动能尚可，关税战提前增加经济不确定性 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 中美关系：关税战提前到来，4月1日或是下一个关键时点。特朗普在上任不到月余就开始加征关税早于预期，尽管循序渐进式的加征方式符合预期。我们估算加征关税将拖累中国GDP0.6个百分点。关税战带来的高度不确定性将继续影响中国，接下来需关注在4月1日贸易调查截止日到来时，关税战是否会进一步升级。 2025年2月11日 1-2月数据回顾：消费表现尚可。从需求端来看，春节消费数据——不论是耐用品消费还是服务消费（旅游、电影票房、餐饮）均表现不俗。房产销售在春节前大致和去年同期持平。从供给端来看，数据部分因为春节停工因素回落。 政策展望：2月传统政策真空期或更重政策落实，重点聚焦3月初两会制定的经济目标和财政预算。尽管关税战开始时间早于我们和市场的预期，但在关税战前景未明、且1-2月缺乏硬数据发布的情况下，我们认为政府并不急于加码政策支持。近期财政政策或侧重在升级的设备更新和消费品以旧换新政策的落实上。“适度宽松”的货币政策短期内或继续受制于汇债两市的压力。然而，如果金融市场条件允许，那么我们认为央行或仍会择机降准。而降息或需综合考虑美联储降息步伐和汇率预期变化，仍需耐心等待。 经济展望：我们仍然相信在3月初的两会上，政府会将经济增速目标设定在5%左右。在具体实现方面，我们维持4.5%的全年经济增速预测。尽管提前开始的关税战或放大进出口方面的下行风险，DeepSeek的横空出世或有助于推升科技创新对中国经济的促进作用。 汇率展望：我们预计央行短期内将继续努力稳定美元兑人民币汇率在7.2-7.4的区间内浮动。然而，如果此后特朗普再次提高自中国进口商品关税，那么我们认为央行或允许人民币适当贬值以抵消关税影响，但贬值幅度或不及上次关税战。 扫码关注浦银国际研究 投资风险：后续政策刺激和政策成效不及预期；消费复苏乏力；特朗普执政下的中美关系风险，尤其在贸易方面。 月度中国宏观洞察：消费动能尚可，关税战提前增加经济不确定性 特朗普上任后即刻加征中国商品关税，关税战带来的高度不确定性将继续影响中国 中美关税纷争再起。虽然特朗普在就职典礼上对中国的表态较此前竞选美国总统期间有所软化，并称希望在上任后100天内访华，但是特朗普在2月1日签署行政命令对所有中国进口商品加征10%关税，自2月4日起开始生效（图表1）。中国政府亦在2月4日宣布一系列反制措施，包括对美国煤炭和液化天然气征收15%关税；对原油、农业机械、皮卡货车和大排量汽车征收10%关税；对谷歌发起反垄断调查以及对25种稀有金属产品实施出口管制等。 关税战开始时间早于市场和我们的预期。虽然市场和我们均相信在特朗普上任之后关税战或难以避免，但是在上任不到月余就开始加征关税依然早于预期，尽管循序渐进式加征方式符合预期。根据我们此前的理论框架估算，此举或将分别影响中国出口和GDP3.0和0.6个百分点（图表2）。该影响已然是我们去年底发布2025年展望报告时估算的关税战对2025年中国GDP影响的上限。 关税战的高度不确定性接下来将继续影响中国，4月1日或是下一个关键时点。特朗普政府正在全面审阅其贸易政策。根据特朗普发布的美国优先贸易政策备忘录，美国贸易代表将于4月1日前提交给特朗普关于贸易调查的一系列报告。在该审阅工作完成后，美方有可能就中美贸易采取进一步行动。除了中美关税战再次升级的风险之外，我们还需关注特朗普是否会兑现其对大多数国家加征关税的承诺。该承诺若得以兑现，或将拖累包括美国自身在内的全球经济增速，进一步影响外需。 资料来源：PIIE、USTR、中国商务部、浦银国际 1-2月数据回顾：消费表现尚可 在1-2月的数据真空期，固定资产投资、消费品零售、进出口和工业生产总值等实体经济数据均要等到3月中联合发布1-2月数据时揭晓。不过我们依然可以从春节消费以及其他一些高频数据来窥视2025年以来的经济情况。 从需求端来看，春节期间消费数据不俗。全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长4.1%，高于去年四季度的平均零售增速（3.8%）。分行业来看：1）受以旧换新政策升级的推动，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上；2）重点监测餐饮企业营业额同比增长6.2%；3）春节8天假期出游人数和出游总花费同比各上升5.9%和7%（图表3）。4）春节档电影票房突破了95亿元的历史新高（图表4）。5）然而，汽车零售2025年以来低于去年同期（图表5）。 在房产销售方面，春节前30大中城市房产销售大致与去年同期持平。春节开始后交易量大减，不过这亦符合春节的季节性规律（图表6）。 在物价方面，1月CPI回升至0.5%，略好于预期（图表7）。然而这里面也有春节错位的原因，2月或因为高基数原因回落。我们依然认为2025年通胀率或仅能温和回升。 从供给端来看，数据部分因为春节停工因素回落。制造业PMI1月超预期回落1个百分点到49.1，几乎所有主要分项均有超过春节季节性因素的回落。非制造业PMI亦下滑2个百分点到50.2，主要受节前建筑业PMI大幅下滑拖累（图表8）。与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率1月以来亦继续低迷（图表9）。 资料来源：同花顺、文旅部、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 政策和经济展望 2月传统政策真空期或更重政策落实，重点聚焦3月初两会制定经济目标和财政预算。尽管关税战开始时间早于我们和市场的预期，在关税战前景未明、且1-2月缺乏硬数据发布的情况下，我们认为政府并不急于加码政策支持。近期财政政策或侧重在升级的设备更新和消费品以旧换新政策的落实上。在两会期间即将公布的财政刺激方面，我们维持今年3.5%-4.0%（去年：3.0%）的预算赤字率、4.2-4.5万亿元（去年：3.9万亿元）的新增专项债额度以及1.5-2万亿元（去年：1万亿元）的超长期特别国债发行规模的预测。 在货币政策方面，近期“适度宽松”的货币政策或继续受制于汇债两市的压力。正如我们此前所预测的，央行在今年春节前并未降准，而是通过加大公开市场操作的力度来熨平新年的流动性压力。对内，偏低的国债收益率增加了金融风险。对外，美元强势和中美利差的加大亦制约了短期内宽松货币政策的空间（图表10）。而在春节假期结束之后，这种局面并未发生显著改变。我们相信短期内，“适度宽松”的货币政策或继续受制于以上因素。然而，距离央行此前承诺在去年四季度降准已经逾期1个多月。如果金融市场条件允许，那么我们认为央行仍会择机降准。而降息或需综合考虑美联储降息步伐和汇率预期变化，仍需耐心等待。全年来看，我们维持2025年展望报告中20-30个基点的降息和50-100个基点降准的基本判断。 我们仍然相信在3月初的两会，政府会将经济增速目标设定在5%左右。在关税战带来的高度不确定性下，这一目标的设立有助于彰显政府稳定经济增速的决心（图表11）。在具体实现方面，我们维持4.5%的全年经济增速预测。尽管提前开始的关税战或放大进出口方面的下行风险，DeepSeek的横空出世或有助于推升科技创新对中国经济的促进作用。 资料来源：同花顺、浦银国际预测 资料来源：同花顺、浦银国际 汇率展望 短期内，央行将继续努力稳定汇率预期，让美元兑人民币汇率在7.2-7.4的区间内浮动。由于美元强势，美元兑人民币汇率一度在1月10日跌至7.3326的低位，而后随着美元略微走低而小幅回弹（图表12）。不过，在特朗普正式加征10%中国商品关税之后，人民币仅小幅贬值。一方面，DeepSeek的横空出世增强了对中国资本市场信心，对冲了关税战的负面影响。另一方面，以芬太尼为借口加征10%关税的提议并非首次提出，市场对此也早有预期。从央行设置的中间价和彭博调查的差值来看，央行并未在关税战开始后改变其稳定汇市的决心（图表13）。我们相信短期内，央行将继续努力稳定市场预期，让美元兑人民币汇率在7.2-7.4之间浮动。然而，如果此后特朗普再次提高中国进口商品关税，那么我们认为央行或允许人民币适当贬值以抵消关税影响。不过考虑到中美利差（以10年期国债收益率作为参考）目前为负且今年大部分时候大概率依然为负，此次贬值幅度或不及上次关税战。 资料来源：Bloomberg、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法则、规定、或其它注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 美国 浦银国际不是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。浦银国际证券的分析师不具有美国金融监管局(FINRA)分析师的注册资格。因此，浦银国际证券不受美国就有关研究报告准备和分析师独立性规则的约束。 本报告仅提供给美国1934年证券交易法规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 英国 本报告并非由英国2000年金融服务与市场法(经修订)(「FSMA」)第21条所界定之认可人士发布,而本报告亦未经