月度中国宏观洞察：二季度经济好于预期，但下半年挑战犹存

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：二季度经济好于预期，但下半年挑战犹存 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 中美关系：贸易对话继续往积极方向发展。在第二轮高级别谈判后，中方已经落实稀土协议，美方亦取消了对华芯片设计软件和乙烷出口许可证要求。7月28-29日中美举行第三轮经贸会谈。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。根据最近特朗普在关税政策方面的一些举动，我们现在认为下半年有70%的可能性中美之间的关税会维持现状。鉴于其他国家的贸易协议，我们认为美国对华关税进一步下调的可能性大幅下降。 2025年7月30日 数据回顾：二季度经济增速略好于预期，但是6月实体经济数据显示内需走弱。从6月数据来看，下半年经济的“三驾马车”或均面临一定挑战：1）在消费品“以旧换新”政策边际效用递减的背景下，消费复苏的可持续性受到挑战。2）投资三大分项6月均下滑，其中制造业投资的下滑尤为令人担忧。3）仍具韧性的出口预计将随着抢出口的回撤效应和今年特朗普上任后对中国加征30%关税的影响逐渐显现而走弱。此外，通胀依然低迷。市场寄望的“反内卷”能否扭转PPI跌势仍需观察具体政策安排。环比来看，高频数据显示7月经济活动似乎继续边际走弱。我们维持下半年4%左右的经济增速预测不变，全年经济增速预测因为好于预期的二季度经济增速而略微上调至4.6%。 政策展望：我们预计较为显著的增量刺激政策或至少要等到9月底，短期内重点关注房地产支持政策和“反内卷”具体政策安排。财政政策的短期重点或还是地方政府专项债和特别国债的发行和使用。在政府债券发行完毕后，政府或最快在9月底推出0.5-1.0万亿元的财政资金支持。在具体的资金使用上，可重点期待潜在的消费品“以旧换新”政策加力扩围和基建投资政策加码，以及观察刚发布的全国性生育补贴政策成效。在货币政策上，我们依然认为短期内不会再降准降息，但是9月后或再降准50个基点和降息10-20个基点。作为当前降息关键制约因素的银行息差或可以通过同步降准降息和下调存款利率等操作减小影响。房地产政策或迎来继去年5月和9月后的又一轮政策升级，以防止房产销售复苏动能进一步减弱。 汇率展望：我们依然预计接下来人民币兑美元汇率或在7.1-7.3的区间内波动，并在四季度更为靠近波动区间的弱端。我们的预测是基于中美关税大致维持现状的基本假设。如果美国最终决定实施此前暂缓执行的24%个性化“对等关税”，那么中美关税冲突或再次爆发，人民币兑美元汇率有可能突破我们当前预测的7.3上限。 投资风险：中美关系尤其是贸易关系再次恶化；俄乌、中东等地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 月度中国宏观洞察：二季度经济好于预期，但下半年挑战犹存 中美贸易对话继续往积极方向发展 继6月9-10日中美在英国伦敦举行第二轮高级别谈判之后，中美贸易关系继续朝着向好的方向在发展。6月27日，中方落实稀土协议。7月2日，美方取消对华芯片设计软件和乙烷出口许可证要求。芯片巨头英伟达在7月14日表示美国政府已经承诺给予出口许可给英伟达出售H20 AI芯片给中国。关税方面，尽管特朗普政府态度较为强硬，表示8月1日其他国家关税暂缓期到期后不会再次暂缓，其对8月12日到期的中美关税暂时“休战”态度仍较为温和。7月28-29日，中美双方在斯德哥尔摩举行第三轮会谈，双方就中美经贸关系、宏观经济政策等双方共同关心的经贸议题开展了坦诚、深入、富有建设性的交流。根据会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。 我们认为下半年有70%的可能性中美之间的关税会维持现状。特朗普如我们所预期的延长了原本在7月9日到期的其他国家个性化“对等关税”暂缓期以及和中国8月12日的暂缓期，并在7月颇有效率地和东南亚三个国家以及日本和欧盟两大经济体签订了贸易协议。这表明美方最终大概率还是希望以协议形式解决贸易争端，因此我们将关税维持现状的概率从5月下旬年中展望时做出的60%调高到70%。然而，我们现在认为有25%的可能性（此前为20%），中美关税战会升级，被暂缓的24%关税可能会被实施。这主要是因为在7月达成一些贸易协议，以及美国资本市场表现良好的情况下，特朗普可能会认为美方的谈判条件较4-5月份有所改善，而提高谈判要求。此外，考虑到目前已经达成的贸易协议除英国外，关税税率均高于暂缓期时候的10%，我们认为美国对华关税进一步调低的可能性亦大幅下降，至仅5%（此前为20%，图表32）。 数据回顾：二季度经济增速略好于预期，但是6月实体经济数据显示内需走弱 二季度经济增速略微放缓，但继续超预期。二季度实际经济同比增速下滑0.2个百分点到5.2%，仍好于市场预期（5.1%）。按支出法来看，净出口对GDP的贡献从一季度的2.1%下降到上半年累计的1.7%，依然处于历史高位（除疫情特殊时期外）。最终消费对GDP的贡献大致持平在2.8%，而资本形成的贡献有所上升（上半年：0.9%，一季度0.5%，图表2）。分行业看，第二产业经济同比增速大幅放缓1.1个百分点到4.8%，而第三产业经济同比增速加快0.4个百分点到5.7%（图表3）。 资料来源：同花顺，浦银国际 资料来源：同花顺，浦银国际 然而，从6月实体经济数据来看，下半年经济的“三驾马车”或均面临一定挑战。从消费来看，今年以来消费品“以旧换新”政策推高了通讯器材、家电和家具等零售销售，是消费品零售增速屡超预期的主要推动力（图表4）。然而，在基数因为去年下半年“以旧换新”政策发力而增高、补贴力度近期有所下滑的情况下，这些耐用品消费的高增速或难以维持。虽然6月通讯器材和家电的销售增速显著下滑，但是这更多是由于今年“618”促销活动提前开始，或尚未显著体现消费品“以旧换新”政策退坡效应。往前看，家电和家具同比销售增速（目前30%左右）恐仍有下降空间，或拖累整体消费品零售增速。虽然政府一再强调服务消费的重要性，央行在5月设立了额度5,000亿元的服务消费与养老再贷款，但是该项措施的成效或不如消费补贴直接。此外，服务消费零售额的体量在整体社会消费品零售中也较小（上半年商品消费占比89%，图表5）。因此，服务消费的潜在改善或不足以弥补商品消费的下滑，消费品零售下半年仍将面临下行压力。所幸的是，政府已经有所行动，在7月28日宣布全国性生育补贴政策。据我们估算每年发放的全国性生育补贴相当于去年社会消费品零售总额的0.21%，或有助于推动消费。 注：括号内数字指各分项在2024年社会零售总额里的占比。资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 从投资来看，固定资产投资增速6月显著下滑0.9个百分点到2.8%，已然低于2024年全年3.2%的增速（图表6）。尽管资本形成对GDP贡献的上升意味着这里面或有价格因素在（固定资产投资增速是名义增速，而前者是实际增速贡献），我们认为投资在下半年将面临挑战。 分行业来看，房地产行业企稳的先行指标——房价和房产销售在6月均继续下滑（图表7）。7月高频数据显示30大中城市商品房成交面积在前28天相比去年同期跌12%，跌幅较6月的-2.2%有所扩大（图表9）。考虑到房产销售尚未企稳以及投资和销售的滞后关系，房地产投资的下行趋势可能会持续。 最让我们担心的或是制造业投资增速在6月的显著下滑（下降1个百分点到7.5%）。这可能有三个原因：其一是因为设备更新政策成效的退坡。今年超长期特别国债支持设备更新的资金额度为2,000亿元，而第一批（上半年）1,730亿元资金已经安排到16个领域约7,500个项目。特别国债资金余额仅剩270亿元。其二是因为在关税前景未明且今年对美出口关税已经上升30个百分点的情况下，制造业企业投资信心或仍在下降。其三，“反内卷”或会制约受影响行业的资本扩张。面对这些难点，稳住制造业投资增速的关键或在于进一步加码设备更新政策的资金支持以及扩大其支持范围。 基建投资增速虽然也在6月显著下滑，但是该分项投资受政策影响最大，或可在政府支持下反弹，并成为支撑整体固定资产投资的关键因素。在7月19日，雅鲁藏布江下游水电工程宣布开工，该工程预计总投资1.2万亿元。按照长江三峡工程大约造了8年作为参照，每年1,500亿元的投资就可以提高近0.3个百分点的固定资产投资增速。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 从净出口来看，虽然上半年数据远好于预期，但是我们认为下半年出口增速或显著下行。6月出口增速继续维持稳健且好于市场预期，得益于中美关税休战后、对美出口的改善（图表10、图表11）。然而，中美关税战风险并未完全解除。即便美国对华关税维持现状，特朗普上任后对中国加征30%关税的影响以及前置出口的退坡效应或在下半年逐渐显现。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：同花顺,浦银国际 此外，低迷通胀的担忧并无显著改善。虽然6月CPI同比通胀率超预期转正到0.1%，终止了此前四个月的负读数，但是这主要是因为另类项目——其他商品和服务CPI的走高，而核心CPI通胀率仅微升0.1个百分点到0.7%（图表12）。此外，PPI同比跌幅继续扩大至-3.6%（5月：-3.3%）。受PPI同比跌幅一再扩大拖累，二季度GDP平减指数同比增速进一步下降到-1.2%，为2023年6月平减指数转负后的最低记录（图表13）。 尽管7月1日中央财经委员会第六次会议强调要“依法依规治理企业低价无序竞争”，行业自律协会也自行发布了光伏、水泥、汽车等行业一些政策调整，我们还需要等待具体的政策安排以判断“反内卷”能否起到扭转PPI跌势的作用。就目前掌握的信息来看，我们认为本次“反内卷”与2015年供给侧改革的区别主要在于两个方面：第一，2015年改革的主要对象是钢铁、煤炭等上游国企，而“反内卷”大部分为光伏、新能源、汽车等中下游民企，对象不同或影响政策手段。第二，在需求端政策的配合上，2015年改革有棚改货币化等政策，有力扭转了此前房地产下行周期，而本轮目前主要是设备更新和消费品“以旧换新”政策在支撑。工信部在7月18日预告将发布新一轮钢铁、有色金属、石化等重点行业稳增长行动，值得重点关注。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 高频数据显示7月经济活动环比来看似乎继续边际走弱。电影票房在今年暑期档遇冷（图表14）。实物消费方面，高频数据显示厂家乘用车日均零售销量在7月前三周汽车销售少于6月同期，但继续好于去年同期（图表15）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青企业开工率在7月上旬维持在30%以上，但在月末突然转弱。开工率仍好于去年同期，但和更早年份相比仍有差距（图表16）。出口方面，中国重点港口货物吞吐量7月稳中有升，远好于去年同期（图表17）。不过中国发往美国的货物量似乎较6月有所下滑，不论是从直接的中国寄往美国的集装箱数量还是间接的中国出口集装箱运价指数来看（图表18、图表19）。我们认为在抢出口告一段落之后，对美出口仍有下滑空间。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 政策展望 （一）财政政策 财政政策的执行力度5月起明显加快，或最快在9月底有增量资金支持。在4月政治局会议提出要加快地方政府专项债和特别国债的加快发行和使用后，我们看到两者的发行在5月起明显加快（图表20）。叠加预算内支出力度加大，我们估算的月度广义财政赤字率在二季度每月均上升近一个百分点，6月的11.7%创造了历史新高（图表21）。上半年地方政府专项债已发行2.1万亿元，特别国债已发行5,850亿元。接下来还剩2.3万亿元地方政府专项债和7,150亿元特别国债的额度（图表22）。我们认