经济好于预期，但隐忧犹存

宏观专题报告分析师：郑建鑫从业资格证号：F3014717投资咨询证号：Z0013223国贸商品指数数据来源：国贸期货往期相关报告1、【ITF-宏观】CPI小幅转正，PPI降幅扩大——6月通胀数据解读202507092、【ITF-宏观】PMI边际改善，隐忧犹存——6月PMI数据解读202506303、【ITF-宏观】经济运行仍具有韧性——5月经济数据解读202506164、【ITF-宏观】经济展现出较强韧性——4月经济数据解读2025051910001200140016001800200022002022/4/14 2023/4/14 2024/4/14指数 1上半年经济表现好于预期中国第二季度GDP同比增5.2%，预期5.1%，前值5.4%。从环比上来看，中国第二季度GDP环比增1.1%，预期0.9%，前值1.2%。上半年中国经济同比增长5.3%，分产业看，第一产业增加值同比增长3.7%；第二产业增加值同比增长5.3%；第三产业增加值同比增长5.5%。从上半年的数据来看，国内经济实现了5.3%的增长，高于政府工作报告确定的5.0%的增长目标。尽管受到关税战的冲击，经济整体保持平稳增长，主要是因为国内稳增长政策靠前发力，内需贡献较大，特别是政策支持的领域如“两重”、“两新”发力明显。不过，我们也看到6月份部分宏观数据出现转弱的现象，一是固定资产投资增速持续回落至2.8%，三大门类投资增速同步下滑；二是，社会消费增速降至4.8%，其中，餐饮消费下滑明显。图表1、GDP当季同比增速资料来源：Wind、国贸期货研究院2工业生产增速有所回升中国6月规模以上工业增加值同比6.8%，预期5.60%，前值5.80%。1-6月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%，较前值回升0.1个百分点。中国6月规模以上工业增加值环比0.5%，前值0.61%。从主要行业来看，6月份，41个大类行业中有36个行业增加值保持同比增长。其中，上游方面，黑色金属冶炼及压延加工业同比增长4.1%，前值为4.8%，有色金属冶炼及压延加工业同比增长9.2%，前值为8.1%，非金属矿物制品业同比-0.1%，前值为-0.6%；下游方面，通用设备制造业同比增长7.8%，前值为增长6.3%；专用设备制造业同比增长4.6%，前值为增长2.3%，汽车制造业同比增长11.4%，前值为同比增长11.6%。-40-2002040602016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09第一产业:当季同比第二产业:当季同比第三产业:当季同比GDP:不变价:当季同比 图表2、GDP当季环比增速资料来源：Wind、国贸期货研究院2024/122025/032025/06-15-10-50510152017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/06中国:GDP:环比:季调 6月工业生产增速较上月明显回升，主因是一方面，中美之间的经贸关系出现缓和，抢出口效应带动出口需求阶段性释放，使得短期的工业生产有所改善；另一方面，“两新”等扩内需政策发力，加之科技创新与产业创新加速融合，高技术产业发展向好，对工业生产整体表现产生支撑作用。展望未来，尽管中美经贸关系有所缓和，但美国加征的关税仍然较高，外需受到的负面影响或陆续显现出来，这将持续拖累工业生产。同时，内需也有转弱的迹象，投资增速持续回落、消费增速放缓，这意味着工业生产有可能再度放缓。图表3、工业生产增速（单位：%）图表4、工业生产环比增速（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院3固定资产投资增速继续回落中国1-6月城镇固定资产投资同比2.8%，预期3.7%，前值3.70%。其中，民间固定资产投资同比下降0.6%，前值为同比持平。从环比看，中国6月城镇固定资产投资环比-0.12%，前值0.05%。从三大门类来看，1-6月制造业投资同比增长7.5%，涨幅较前值回落1.0个百分点；房地产开发投资同比下降11.2%，降幅较前值扩大0.5个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.6%，涨幅较前值回落1.0个百分点，其中，水上运输业投资增长21.8%，水利管理业投资增长15.4%，铁路运输业投资增长4.2%。（1）基建投资增速有所回落。1-6月基建投资（不含电力）同比增长4.6%，较前值回落1.0个百分点。这与基建相关的高频数据表现偏弱相印证，表明基建投资短期确有回落的迹象。主因在于公用事业以及水利、环境和公共设施两大板块形成拖累，相较之下交通仓储板块投资增速表现更好。不过整体来看，今年上半年广义基建投资具有韧性，对固定资产投资形成-16-80816243240-50510152025工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比-1012工业增加值:环比:季调 支撑。展望未来，下半年稳增长的压力依然较大，外需仍面临高关税的影响，而房地产、消费等内需也存在走弱的迹象，因此基建的重要性依旧较高。今年上半年发改委审批固投项目金额处于历史同期高位，同时沥青开工率近期也处于上行通道中，表现明显优于2024年同期，这些指标均表明基建项目建设的意愿较强，预计下半年基建投资或维持在中等增速水平。（2）制造业投资继续回落。1-6月制造业投资同比为7.5%，较前值再度回落1.0个百分点，今年以来一直延续小幅回落的势头。一方面，外部环境波动剧烈，短期内国内制造业投资信心受到一定影响，自4月美国加征关税以来，制造业投资增速便处于下行通道，其6月单月的同比增速进一步降至5.1%；另一方面，国内大规模设备更新政策加码仍对制造业投资形成有力支撑，例如，前6月设备工器具购置投资增长17.3%，是制造业投资增长的主要贡献。展望未来，一是外贸形势仍面临较大的不确定性，将继续对制造业投资信心带来负面影响；二是，国内房地产市场量价齐跌、物价长期低迷等问题持续困扰制造业企业。不过，宏观政策着力促进新质生产力发展，推动新旧增长动能转换，高技术制造业投资预计将延续高增状态。图表5、固定资产投资累计增速（单位：%）图表6、三大门类固定资产投资（单位：%）资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院（3）房地产投资降幅继续扩大。1-6月累计同比为-11.2%，降幅较前值扩大0.5个百分点，房地产市场产能的出清和调整仍在继续。受房地产市场持续调整影响，6月商品房新开工面积、竣工面积等数据同比降幅仍处于深跌状态。展望未来，在城市建设由“增量”转“存量”的大背景下，预计房地产投资短期仍难有明显改善。4商品房销售量价齐跌国家统计局的数据显示：1-6月份，新建商品房销售面积同比下降3.5%，降幅扩大0.6个-30369固定资产投资完成额:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比-14-70714房地产开发投资完成额:累计同比制造业:累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比 百分点；其中住宅销售面积下降3.7%。新建商品房销售额同比下降5.5%，降幅扩大1.7个百分点；其中住宅销售额下降5.2%。6月末，商品房待售面积76948万平方米，比5月末减少479万平方米。其中，住宅待售面积减少443万平方米。1-6月份，房地产开发企业房屋施工面积同比下降9.1%，降幅扩大0.1个百分点。房屋新开工面积同比下降20.0%，降幅缩小2.8个百分点。房屋竣工面积同比下降14.8%，降幅缩小2.5个百分点。1-6月份，房地产开发企业到位资金同比下降6.2%，降幅扩大0.9个百分点。其中，国内贷款8245亿元，增长0.6%；利用外资17亿元，增长25.4%；自筹资金17544亿元，下降7.2%；定金及预收款14781亿元，下降7.5%；个人按揭贷款6847亿元，下降11.4%。图表7、商品房销售增速（单位：%）图表8、中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院6月商品房销售延续量价齐跌的势头，量方面，商品房销售面积累计增速从-2.9%进一步降至-3.5%；价方面，70城新房价格指数环比增速从-0.2%扩大至-0.3%，其中一线城市环比从-0.2%降至-0.3%。尽管政策面在5月份加大力度（下调公积金房贷利率、政策利率等），但效果有限，要实现房地产真正的企稳，或许需要更长的时间，预计下半年针对房地产将有新一轮的刺激性政策。5社会消费增速有所回落中国6月社会消费品零售总额同比4.8%，预期5.6%，前值6.40%。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长4.8%，涨幅收窄2.2个百分点。1-6月份，社会消费品零售总额同比增长5.0%，涨幅与前值持平。其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长5.5%，涨幅较前值回-1011/16/1 11/1 4/1 9/1 2/1 7/1 12/1 5/1 10/1 3/1中国:70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比一线城市:环比二线城市:环比三线城市:环比-36-27-18-90918商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比 落0.1个百分点。从环比上看，中国6月社会消费品零售总额环比-0.16%，前值0.93%。中国6月城镇调查失业率5%，预期5.00%，前值5.00%。按消费类型分，6月份，商品零售额同比增长5.3%，较前值回落1.2个百分点；餐饮收入同比增长0.9%，涨幅较前值回落5个百分点。1-6月份，商品零售额同比增长5.1%，涨幅与前值持平；餐饮收入同比增长4.3%，涨幅较前值回落0.7个百分点。随着今年“618”提前开启的影响消退，6月同比出现回落。从商品消费的结构上来看，“以旧换新”政策的带动作用依旧凸显，家电（+32.4%）、家具类（+28.7%）、汽车（+4.6%）等“加力扩围”品类零售涨幅较大；油价影响下，石油及制品类（-7.3%）形成主要拖累。值得注意的是，6月餐饮收入同比出现大幅下滑。这背后存在三方面原因：一是去年暑期消费表现强劲（去年6月餐饮收入同比5.4%），导致今年6月面临的基数较高。二是统计口径造成了一定影响，基于零售额测算的餐饮收入同比低于官方同比1.3个百分点，表明今年统计口径的扩大也垫高了去年的基数。三是京东、美团等平台企业的竞争、发放补贴等，可能也造成了一定影响。图表9、社会消费同比增长（单位：%）图表10、消费者信心指数(月)资料来源：Wind、国贸期货研究院资料来源：Wind、国贸期货研究院往后看，随着“国补”剩余资金的有序下达，消费仍有一定后劲。但随着下半年基数的抬高，部分月份的社零同比可能出现向下波动。考虑到商品消费具有周期性，按照以往的经验来看，大规模的促销费之后需要警惕出现透支效应。因此，一方面，未来促销费政策或扩围至服务消费，一则服务业扩张利于提高居民劳动报酬，二则服务业有助于吸纳就业；另一方面，促消费的关键仍是尽快推动楼市、股市回暖，这将有利于对冲外部环境变化给市场信心-200204060社会消费品零售总额:当月同比商品零售:当月同比餐饮收入:当月同比8083868992959810110410711011