宏观月报：海外经济延续分化，政策助力内需复苏

宏观 海外经济延续分化，政策助力内需复苏 核心观点 宏观：海外主要发达经济体2025年1月走势延续分化，“美强欧弱”的格局继续延续，日本开始走出通缩阴影。美国通胀方面貌似具备较强韧性，在特朗普政策预期下通胀有抬升势头，使得美联储放缓降息节奏，偏向鹰派，市场预期美联储年内仅会降息1-2次，年内首次降息延后至9月之后。欧洲传统优势产业的高端制造业受到能源成本上升、地缘冲突风险、产业资本外流、科技竞争力弱等影响面临经济增速放缓、通胀居高不下的窘境，未来或面临“滞涨”，市场预期欧央行年内降息幅度或达700bp。日本貌似走出常年通缩的状态，经济与通胀回升，日本央行重启货币正常化进程，将短期政策利率调升25bp至0.5%，市场预期日央行或于7月议息会议继续加息。 姓名：龙奥明宝城期货投资咨询部从业资格证号：F3035632投资咨询证号：Z0014648电话：0571-87006873邮箱：longaoming@bcqhgs.com报告日期：2025年2月26日 自去年9月底一系列稳增长政策密集推出以来，国内宏观经济保 持 复 苏 势 头 ， 四 季 度 实 际GDP增 长5.4%， 较 三 季 度 大 幅 上 行0.8pct，全年完成经济增长目标。不过2025年1月经济数据边际放缓，说明经济内生性增长动能仍有所不足，目前国内经济的主要问题仍然在于有效需求不足，特别是居民部门的需求恢复偏缓慢。这就需要政策端协同发力，要实施适度宽松的货币政策以及更加积极的财政政策。货币政策将根据国内外金融形势择机选择宽松力度和节奏，因此短期宽松预期有所放缓。财政政策将在两会期间落地，总量上将加大逆周期调节力度，包括提高财政赤字率，增加政府债券发行规模，进一步扩大支出规模等，结构上更偏向消费和科技。 作者声明：本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，期货投资咨询资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 （仅供参考，不构成任何投资建议） 正文目录 1国际宏观....................................................................41.1美国经济：再通胀风险上升.................................................41.2欧洲经济：滞涨风险上升...................................................71.3日本经济：走出通缩，启动货币正常化.......................................82国内宏观....................................................................92.1景气指数：制造业PMI重回收缩区间.........................................92.2物价指数：春节因素下通胀有所回升........................................102.3信贷数据：走出开门红，但结构性存隐忧....................................122.4两会临近，政策端需协同发力..............................................133总结.......................................................................14 图表目录 图1美国花旗意外指数走弱.........................................................4图2美国ISM制造业PMI重回扩张...................................................5图3美国ISM服务业PMI意外走弱...................................................5图4美国通胀数据有所抬升.........................................................6图5美国国债收益率回升...........................................................6图6欧洲制造业PMI长期低迷.......................................................7图7欧洲通胀再度抬头.............................................................7图8日本通胀指标回升.............................................................8图9日本国债收益率回升...........................................................9图10制造业PMI重回收缩区间.....................................................10图11制造业PMI分项指标多数走弱.................................................10图12春节因素下CPI同比增速回升.................................................11图13 PPI延续偏弱运行...........................................................11图14新增人民币贷款开门红.......................................................12图15企业部门新增中长期贷款.....................................................12图16企业部门新增短期贷款.......................................................13图17企业部门新增票据融资.......................................................13图18居民部门新增中长期贷款.....................................................13图19居民部门新增短期贷款.......................................................13 1国际宏观 海外主要发达经济体2025年1月走势延续分化，“美强欧弱”的格局继续延续，日本开始走出通缩阴影。美国通胀方面貌似具备较强韧性，在特朗普政策预期下通胀有抬升势头，使得美联储放缓降息节奏，偏向鹰派，市场预期美联储年内仅会降息1-2次，年内首次降息延后至9月之后。欧洲传统优势产业的高端制造业受到能源成本上升、地缘冲突风险、产业资本外流、科技竞争力弱等影响面临经济增速放缓、通胀居高不下的窘境，未来或面临“滞涨”，市场预期欧央行年内降息幅度或达700bp。日本貌似走出常年通缩的状态，经济与通胀回升，日本央行重启货币正常化进程，将短期政策利率调升25bp至0.5%，市场预期日央行或于7月议息会议继续加息。 1.1美国经济：再通胀风险上升 1月以来，美国花旗意外指数趋势走弱，结合美国经济数据可以发现美国经济出现一定的分化特征，1月美国ISM制造业PMI为50.9，自2022年10月以来首次进入扩张区间，但服务业PMI超预期走弱。由于美国的经济结构中服务业占绝对大头，服务业PMI的意外走弱显示美国未来经济需求端存在一定隐忧。特朗普政策的不确定性以及反复性对美国经济的扰动将逐渐体现。 特朗普经济政策的核心可以概括为“海外加税，国内减税”，通过对海外进口商品加征巨额关税来补充因为国内减税造成的财政收入减少，同时利用关税壁垒来提振美国制造业。暂且不论关税对所得税的替代是否合理，美国低端制造业的衰败是全球生产要素比较之后的结果，因为美国的制造业生产成本要远高于海外新兴经济体，因此即使关税保护限制海外商品的流入，美国传统制造业生产出的产品仍然不具备国际竞争优势，反而会因为关税成本转嫁给美国消费者而再度推升美国通胀，通胀压力最终会影响美国居民的消费预期。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 通胀方面，1月美国CPI环比上涨0.5%，为2023年8月以来最大涨幅。核心CPI（不包括食品和能源）环比上涨0.4%，同样高于预期。其中最显著的为商品CPI的表现为持续上升，这是出于对特朗普关税政策可能引发对等回应的担忧，一旦爆发全面贸易战，关税成本易转嫁给美国消费者，这将造成美国输入性通胀。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 2月13日，全线高于预期的CPI数据导致美债收益率飙升。根据利率掉期合约，交易员们现在仅预期今年有一次25个基点的降息，而此前预期至少有两次，并且将降息的时间点从之前的9月进一步推迟到12月。美联储主席以及官员的最新表态也表明，美国降通胀的进程受阻，美联储降重新关注通胀指标的表现情况，若通胀再度回升的苗头较为充足，美联储很可能会在可预见的未来维持利率不变。近期随着特朗普关税政策的放缓，长期通胀预期回落，美债收益率趋于回落。不过特朗普关税政策仍存在不确定性，美国再通胀风险仍存。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1.2欧洲经济：滞涨风险上升 2022年俄乌冲突爆发以来，欧洲地区受到的冲击最为明显：第一，地缘政治环境恶化，援乌及国防开支剧增，民粹保守势力抬头，跨国资本开始流出欧洲地区；第二，缺失了俄罗斯的廉价能源，产业资本竞争优势下降，纷纷布局海外。因此我们看到欧洲地区陷入增长乏力而通胀再度抬头的窘境。 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 数据来源：iFinD、宝城期货金融研究所 1月30日周四，欧洲央行如期降息25个基点至2.75%，是2024年6月开启宽松周期以来的第五次降息。该政策声明认为，欧洲各国通胀仍然很高，主要是因为某些行业的工资和价格仍在调整以适应过去的通胀飙升，这部分延时 相当长。但工资增长正在如预期般放缓，因此欧洲央行将更加注重稳定就业增长，而放松了对2%中性通胀目标的表述，欧洲央行更加担忧经济增长不力。 投资者对欧央行年内降息的押注为再度降息70BP，这样年内降息预期累计达近100BP，这要远远大于对美联储降息幅度的预期，似乎说明欧美主要央行的政策方向将分野，欧洲经济问题更为严重。 1.3日本经济：走出通缩，启动货币正常化 1月24日，日本央行以8-1的投票结果通过利率决议，决定加息25个基点至0.50%，符合预期，为日本十八年来最大幅度加息。日央行在公告中表示，目前，日本的实际利率处于非常低的水平，随着工资持续增长，通胀率已逐步向2%的目标迈进。未来政策将取决于经济、物价和市场状况，若未来的实际情况符合预期，将继续加息，调整货币宽松力度。 介于企业与居民部门之间的正向循环已经建立，日本经济或延续稳步扩张态势。居民收入增长正在支撑消费扩张，叠加海外需求强劲，企业利润快速增长，进而通过就业市场对居民部门形成提振。随着企业利润的修复与“劳工荒”的加剧，薪资与物价之间的正向循环已经相对稳固，未来两年通胀预测值升至2%上方。 随着经济增速以及通胀数据持续回升，日本央行失去继续实行“负利率”的必要性，未来日本央行货币政策将回归正常化，这意味着日本开始走出持续长达几十年