策略定期报告：年底两大会议落地对市场有何影响？

一、年底两大会议落地对市场有何影响? 整体而言，本次两大会议显示2025年经济政策总基调将更加自信。政治局会议认为，今年我国新质生产力稳步发展，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。与9月“努力完成全年经济社会发展目标任务”相比，当前领导层的政策信心显著增强。 “预期管理”或是未来一年提振信心重要路径。在财政刺激保持定力的基础上，年底政治局会议延续9月“强预期管理”，以提振市场信心为需求侧主要抓手。股市是经济的晴雨表，且能一定程度上带动财富效应。强“预期管理”下，股市或将是提升居民信心，进而提振内需的重要抓手。 财政强刺激保持定力下，货币政策是亮点。货币政策“适度宽松”或说明明年将会使用更有力的货币政策工具，降息力度或有所扩大。我们预计25年我国货币政策或整体维持宽松，且后续对于人民币汇率的容忍程度有所提高，但并非放弃汇率。我们预计汇率的贬值幅度或控制在GDP5%增速以内，故债市利率下行的幅度将有所限制。 结合如前所述的中美两国经济-政策周期，预计二季度或将是货币政策最重要的“窗口”。 今年年底两大会议而言，“内需政策”是又一大亮点。本次政治局会议与中央经济工作会议强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，且位列中央经济工作会议明年重点任务的第一项，优先级较去年有所提高。明年我国投资端与出口对经济的拉动或减弱，故为了稳定经济增长，明年消费端政策或持续发力，畅通国内大循环。 就政策的方向上，明年消费最主要的发力点或依然是“以旧换新”额度大幅提升与范围的扩大，以及一定程度的，比较理性的“制定促进生育”政策。在“财政红线”以及“道德风险”约束下，欧美式“福利主义”做法或较难发生。 就市场节奏而言，9月政治局会议以来消费板块涨幅较大，且11月特朗普当选以来再度出现一轮行情。特朗普带来的外需承压预期使得市场资金开始博弈新一轮内需政策，故消费类板块涨幅较大。另外，商贸零售板块整体市值较小，故在资金的大量流入下，该板块弹性相对较大，涨幅远超食品饮料。从指数点位来看，当前商贸零售板块已修复至2023年春季水平，而食品饮料板块仅收复至今年年初水平，或仍有一定上行空间。 二、投资建议 考虑到年底时间段市场的主要矛盾将变为：活跃资金的阶段性利多兑现，与市场对新一年保险等长线资金加大股市布局的憧憬预期，故我们认为市场结构上或将出现“高低切换”：活跃资金驱动的中小市值题材阶段性调整，国央企高股息或将重新成为市场主线。考虑到市场结构变化与政策方向，我们认为，当前时间点，如下“低位方向”值得重点关注： 1）银行股（资本金注入利好）； 2）建筑（“化债”下应收账款改善），特别是一带一路与西部基建（“两重”区域规划发力方向）； 3）军工（反腐带来中期布局点与特朗普2.0下全球地缘动荡加剧） 4）粮食安全（“两重”发力方向） 风险提示：美国大选出现黑天鹅事件超跌，全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。 上周周报我们提示，11月底以来市场逐步酝酿新一轮政策预期，连续两周回暖。但是，会议召开在即，政策不及预期或超预期均会带来短期市场震荡加剧，需注意重大会议风险。 本周两大会议落地：中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作；听取中央纪委国家监委工作汇报，研究部署2025年党风廉政建设和反腐败工作。中共中央总书记主持会议。中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，总结2024年经济工作，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。 两大会议落地均使得市场整体波动上升，但市场整体反映有所不同：12月9日（本周一）政治局会议出台后，海外中国资产直线拉升：恒生指数/恒生科技指数当天收涨2.76%/4.30%；纳斯达克中国金龙指数收涨8.54%，次日A股高开。12月12日（本周四）晚间中央经济工作会议通稿推送后海外资产表现平平，而周五则出现整体回调：上证指数、深证成指跌幅超过2%，恒生科技指数跌幅达到2.63%，整体表现偏弱。本周市场震荡走势反映了当前市场对于政策预期仍未形成统一的共识，短期市场或维持震荡走势。 一、年底两大会议落地对市场有何影响? 在上周周报中我们提到，2018年以来市场的“顶”和“底”均与高层及政策变化相关。长期来看，广义赤字率（即财政政策）与经济运行整体强相关，财政政策的力度对于PMI有较高的指引作用。短期来看，明年的总量政策的力度与节奏是市场当前博弈的最关键焦点。 整体而言，本次两大会议显示2025年经济政策总基调将更加自信。政治局会议认为，今年我国新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。与9月“努力完成全年经济社会发展目标任务”相比，当前领导层的政策信心显著增强。 “预期管理”或是未来一年提振信心重要路径。在财政刺激保持定力的基础上，年底政治局会议延续9月“强预期管理”，以提振市场信心为需求侧主要抓手。政治局会议在提及股市、楼市时重点强调“稳定预期、激发活力”。 故政治局会议全文表述上较为积极，出现如：“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”等积极说法。股市是经济的晴雨表，且能一定程度上带动财富效应。强“预期管理”下，股市或将是提升居民信心，进而提振内需的重要抓手。 财政强刺激保持定力下，货币政策是亮点。12月政治局会议指出，要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。一方面，财政政策是延续了过去多年“更加积极”的定调，亦说明财政不搞“强刺激”框架并未变化。 另一方面，货币政策“适度宽松”说法则是多年来第一次出现。在此之前的多次会议，一直使用“稳健的货币政策”描述。这一变化或说明明年将会使用更有力的货币政策工具，降息力度或有所扩大。 就货币政策而言，“适度宽松”并不意味着政策层完全放松稳定汇率与币值目标。2023年以来我国降息力度不断增强，带动长端利率下行。同时，美国通胀居高不下，且特朗普当选后其财政扩张预期或进一步推高美国实际利率与通胀预期，当前中美利差已处于高位，对于汇率造成较大的压力。 2024年初省部级领导干部座谈会上将“拥有强大的货币”列为关键核心金融要素。预计在维持汇率要求下，美联储降息节奏与美元利率等外部因素或对我国降息路径或造成一定制约。 整体而言，在“特朗普2.0”政策预期下，我们预计25年我国货币政策或整体维持宽松，且后续对于人民币汇率的容忍程度有所提高，但并非放弃汇率。 我们预计汇率的贬值幅度或控制在GDP5%增速以内，故债市利率下行的幅度将有所限制。结合如前所述的中美两国经济-政策周期，预计二季度或将是货币政策最重要的“窗口”。 图表1：2023年以来我国降息力度不断增强，带动长端利率下行 图表2：中美息差维持高位，汇率压力或成为货币政策一大制约 今年年底两大会议而言，“内需政策”是又一大亮点。本次政治局会议与中央经济工作会议强调“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”，且位列中央经济工作会议明年重点任务的第一项，优先级较去年有所提高。 从经济需求侧来看，明年我国面临的产能过剩问题仍严重。本次中央经济工作会议提到，要“综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为”，明年投资端对经济的拉动作用或减弱。出口方面，特朗普2.0带来的强关税预期或导致世界平均关税水平上升，出口或整体承压。因此明年国内经济需求中消费的重要性持续提高。故为了稳定经济增长，明年消费端政策或持续发力，畅通国内大循环。 图表3：本次会议“提振内需”优先级有所上升 就政策的方向上，明年消费最主要的发力点或依然是今年“以旧换新”额度提升与范围的扩大，以及一定程度的，比较理性的“制定促进生育”政策。 在“财政红线”以及“道德风险”约束下，欧美式“福利主义”做法或较难发生，防止落入“福利主义”养懒汉的陷阱。 图表4：2023年以来部分消费板块走势（定基100点） 就市场节奏而言，9月政治局会议以来消费板块涨幅较大，且11月特朗普当选以来再度出现一轮行情。特朗普带来的外需承压预期使得市场资金开始博弈新一轮内需政策，故消费类板块涨幅较大。另外，商贸零售板块整体市值较小，故在资金的大量流入下，该板块弹性相对较大，涨幅远超食品饮料。 从指数点位来看，当前商贸零售板块已修复至2023年春季水平，而食品饮料板块仅收复至今年年初水平，或仍有一定上行空间。 二、投资建议 就结构而言，全年来看，活跃市场相关的龙头券商、AI+为代表的机器人、国产替代等科技硬件均有机会。但是，此类热点板块10月以来涨幅相对较大，性价比有所下滑。考虑到年底时间段市场的主要矛盾将变为：活跃资金的阶段性利多兑现，与市场对新一年保险等长线资金加大股市布局的憧憬预期，故市场结构上或将出现“高低切换”：活跃资金驱动的中小市值题材阶段性调整，国央企高股息或将重新成为市场主线。 结合近期多项会议表述，我们认为明年真正的财政政策发力方向或为国家安全相关的“两重”与“防风险”相关的“化债”、“注入资本金”等。考虑到市场结构变化与政策方向，我们认为，当前时间点，如下“低位方向”值得重点关注： 1）银行股（资本金注入利好）； 2）建筑（“化债”下应收账款改善），特别是一带一路与西部基建（“两重”区域规划发力方向）； 3）军工（反腐带来中期布局点与特朗普2.0下全球地缘动荡加剧） 4）粮食安全（“两重”发力方向） 三、周度市场回顾及展望（12月9日-12月13日） 本周市场主要指数涨跌不一，创业板指跌幅较大。三大指数中，上证综指下跌0.36%，深证成指下跌0.73%，创业板指下跌1.40%。本周大类行业涨跌不一，其中电信服务指数、日常消费指数涨幅较大。换手率方面，电信服务指数换手率回升明显。从风格表现来看，本周小盘成长板块跌幅较大。 图表5：本周市场主要宽基指数涨跌 图表6：本周市场风格指数涨跌 本周中信一级行业涨跌不一，其中商贸零售、纺织服装、消费者服务领涨市场。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回升，其中消费者服务，煤炭回升相对明显。 图表7：本周领涨领跌行业 3.1指数与行业表现 宽基指数：本周市场主要指数涨跌不一，创业板指跌幅较大。活跃度方面，本周主要指数换手率大多回升，中证500回升明显。 大类行业：本周大类行业涨跌不一，其中电信服务指数、日常消费指数涨幅较大。换手率方面，电信服务指数换手率回升明显。 一级行业：本周中信一级行业涨跌不一，其中商贸零售、纺织服装、消费者服务领涨市场。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回升，其中消费者服务，煤炭回升相对明显。 图表8：本周主要宽基指数与大类行业指数涨跌 图表9：本周中信一级行业涨跌 3.2情绪指标跟踪 全市场活跃度：过去十年全A日均换手率区间大致为0.4%-3%，20日平滑后本周全A换手率较上周有所上升。截至12月13日，5日平均换手率达2.57%，处于十年分位的97.2%。创业板指换手率区间大致为1%-5%，20日平滑后创业板指换手率有所下降。截至12月13日，创业板5日平均换手率为3.15%，处于历史分位的86.2%。 图表10：万得全A换手率（%） 图表11：上证指数换手率（%） 图表12：深证成指换手率（%） 图表13：创业板指换手率（%） 场内融资：本周融资余额有所上升，截至12月5日，融资余额为18547.71亿元，较上周末上升264.82亿元，5日平滑后融资买入额占全市场成交额9.27%，较上周上升0.58%。 次新股指标：5日平滑后次新股指数换手率较上周回升0.71%，截至12月13日，次新股5日平均换手率达到11.52%，处于历史分位95.90%。 图表14：融资余额变化 图表15：次新股指数 3.3估值指标跟踪 主要行业估值：PB估值中煤炭，汽车水平高于历史中位数； 主要行业估值：PE估值中钢铁，电子，交通运输，房地产，商业贸易，建筑材料，国防军工，计算机，传媒，非银金融，汽车，机械设备水平高于历史中位数。 图表16：