月度中国宏观洞察：对两会有什么期待？

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：对两会有什么期待？ 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 数据回顾：无论是12月实体经济数据还是1-2月的已有数据均继续显示内需偏弱，外需则仍具韧性。从官方数据来看，1月不论是制造业和非制造业PMI还是CPI同比通胀率均低于预期下滑。从高频数据来看，除了汽车销量外的大部分高频数据显示内需仍偏弱，而港口货物吞吐量等数据则显示出口或仍较强。1-2月的实体经济数据将在3月中旬联合发布，接下来将有近一个月的数据真空期，或还需重点观测春节“黄金周”的消费情况。 2026年2月12日 政策展望：对两会有什么期待？虽然我们此前根据二十届四中全会和中央经济工作会议精神推算，今年的经济增速目标仍将制定在5.0%左右，但是地方两会上，有高达22个省市下调了经济增速目标，我们认为3月两会期间宣布的2026年全国经济增速目标或下调至4.5%-5.0%的区间内。我们仍预计两会期间公布的财政预算赤字率在4.0%（和去年持平），地方政府新增专项债额度可能持平或略高于2025年的4.4万亿元。不过在经济增速目标下调到4.5%-5.0%的情况下，我们对财政预算的预测亦可以作为上限理解。尽管我们预计今年的财政刺激幅度或不及去年，我们亦不认为财政政策将转向紧缩。2月起三大运营商电信服务增值税率的上调并不意味着其他行业也将迎来普遍加税。政府工作报告或继续重申适度宽松的货币政策，但在具体执行上会更加数据依赖。我们预计央行降准降息至少被延迟到全国两会后。近期推出的降低房屋销售增值税和下调商用住房首付比例的政策体现了政府仍关注房产销售动能进一步转弱的问题，并正在积极考虑应对策略。我们认为在今年一季度，尤其全国两会后，房地产支持政策可期，潜在的购房贴息政策发布值得关注。此外，亦需重点关注两会期间“十五五”规划纲要全文的发布，尤其是“十五五”期间经济和社会发展目标的公布。 汇率展望：我们预计短期内美元兑人民币汇率或仍有升值空间，中期或略微回落。短期来看，市场情绪和潜在的美元贬值或继续有利于人民币表现。中期来看，我们预计中国出口增速在今年或有所下滑，整体经济增速亦略微下滑0.3个百分点到4.7%，经济基本面或阻碍人民币继续升值。再加上美元指数预计在中期升值、以及央行的意愿，我们预计美元兑人民币汇率之后或回落，今年年底点位落在6.9-7.0之间。 投资风险：刺激政策过早退出、通胀恢复慢于预期、中国房地产行业风险再度扩大、中美关系演变有别于我们的基本假设。 月度中国宏观洞察：对两会有什么期待？ 数据回顾：内需继续走弱仍是中国经济主要问题 虽然去年四季度经济增速符合预期，但是12月单月实体经济数据反映出内需仍在持续走弱。尽管四季度4.5%的经济增速符合市场预期，但这主要是因为净出口对经济贡献的上升（图表1），而投资和消费对经济的贡献均有所下降。12月实体经济数据亦反映出供需复苏的不平衡或仍在继续，内需的持续走弱仍令人担忧，固定资产投资累计同比增速12月再下滑1.2个百分点到-3.8%，达历史新低（图表2）。其中房产销售的下滑势头仍在持续，拖累房地产投资；财政政策支持对基建投资的推动作用仍不显著；制造业投资的下滑在“反内卷”背景下继续（图表3）。社会消费品零售总额同比增速亦在消费品以旧换新政策退坡的影响下，走低至后疫情时代最低单月读数0.9%。 而1-2月的已有数据显示内需疲软的情况似乎延续到2026年初。无论是制造业还是非制造业PMI双双在1月跌破50的枯荣线，且低于市场预期（图表4）。供需两端的子指标均有所下滑，尤其是代表内需的新订单指数下滑最多。此外，CPI同比通胀率也从去年12月的0.8%下滑至1月的0.2%。虽然存在春节假期的错位效应影响（去年春节在1月29日，今年在2月17日），但是读数亦低于已经考虑了该效应的市场预期，在0.4%。其中食品和核心CPI也均有所下滑（图表5）。要判断去年11月起的通胀回温趋势是否仍在继续，或还需要结合2月数据、以排除春节假期错位效应来看。不过得益于全球有色金属价格的上升，1月PPI同比通胀率继续超预期回升。 在高频数据方面，1-2月大部分高频数据显示内需仍偏弱，而外需仍具韧性。在房产销售方面，2026年以来，30大中城市房产销售仍较弱，显著低于2024年和2025年的春节前水平（图表6）。服务消费方面，排除今年春节假期较为滞后的因素外，春节前电影票房继续低迷，且一直低于去年同期（图表7）。实物消费方面，高频数据显示1月和2月初的汽车销量虽然从环比来看直线下滑、从同比来看仍高于去年同期（图表8）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青开工率在今年1月和2月至今从同比和环比口径来看均走低（图表9）。出口方面，中国重点港口货物吞吐量今年1月以来继续维持在较高水平上，远高于前两年同期（图表10）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 政策展望：对两会有什么期待？ 正如我们去年年底所期待的，政策刺激在2026年年初已经开始提前发力。在财政政策上，《2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策》在去年年底发布。政策对补贴内容做了优化处理，如缩减了家电类产品种类，但增加了智能眼镜品类；对汽车的补贴从定额变成了按比例补贴等。根据第一批下达资金的规模（人民币625亿元），我们推算今年全年的初始超长期特别国债支持金额或在2500亿元，低于去年的3000亿元。不过我们认为当前该计划未延伸至服务消费领域。如有需要，该政策仍有望向服务消费领域扩容，支持资金也可能追加。 在货币政策上，央行也率先使用结构性政策工具稳增长。主要措施包括：下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点；以及将结构性工具额度合计扩大约1.1万亿元。其中和我们预期的一致的是，科技创新和技术改造再贷款额度增加4000亿元。在发布会上，央行还明确指出今年降准降息还有一定的空间，法定存款准备金率仍有下调空间，且汇率与净息差约束已减弱。 在房地产政策上，财政部下调了个人将购买不足2年的住房对外销售的增值税率，央行亦下调了商业用房购房贷款最低首付比例（图表11）。 我们认为接下来直到两会前或处于政策真空期。短期内重点或放在现有政策落实上，全国两会后增量政策刺激仍可期。 大部分省份下调今年经济增速目标，全国目标或下调到4.5%-5.0%的区间内。我们去年年底曾参考四中全会和中央经济工作会议精神，预计今年的全国经济增速目标仍会制定在5.0%左右。然而，春年前地方两会密集召开，31个省份和直辖市的经济增速目标已经全部揭晓。其中22个省份/直辖市下调了目标，8个持平，仅江西省上调了目标（图表12）。虽然从往年经验来看，地方两会的经济增速目标的加权平均会高于全国目标，但是在众多省份默契下调增速目标的情况下，我们认为3月两会期间宣布的全国经济增速目标或下调至4.5%-5.0%的区间内。 我们仍预计在两会期间公布的财政预算赤字率将制定在4.0%（和去年持平），地方政府新增专项债额度可能持平或略高于2025年的4.4万亿元。不过我们的预测是此前基于5.0%左右经济增速目标作出的。在经济增速目标下调到4.5%-5.0%的情况下，我们关于财政预算的预测亦可以作为上限理解。尽管我们预计今年的财政刺激或不及去年，我们亦不认为今年财政政策将转向紧缩。2月起三大运营商电信服务增值税率的上调并不意味着其他行业亦将迎来普遍加税。 在资金使用上，除了消费品以旧换新政策之外，政府或将继续完善社保和医保政策以降低居民预防性储蓄意愿、和/或推出类似于育儿补贴的其他项目补贴以帮助居民增收和改善民生。在稳投资方面，主要举措包括适当增加中央预算内投资规模和优化地方政府专项债券用途管理。我们相信基建投资和制造业投资将会是支持重点所在，且将聚焦在民生和科技创新相关领域。 2026年政府工作报告或继续重申适度宽松的货币政策，但在具体执行上会更加数据依赖。我们认为1月中推出的结构性货币政策是央行兼顾促内需、稳增长以及人民币升值压力的表现。鉴于央行的定向宽松措施，我们预计央行在春节前或不会采用降准降息的方式来抚平节日流动性压力，而会加大公开市场操作力度。降准降息或至少被延迟到全国两会后。全年来看，我们维持今年央行降息10-20个基点以及降准50-100个基点的基本判断。 一季度房地产增量政策或可期，全年政策支持或仍循序渐进。近期推出的降低房屋销售增值税和下调商用住房首付比例的政策虽然力度较轻，但是亦体现了政府仍在关注房产销售动能进一步转弱的问题，并正在积极考虑应对策略。我们认为在今年一季度，尤其全国两会后，房地产支持政策可期，潜在的购房贴息政策发布值得关注。然而，考虑到行业风险较前几年的高峰期来说已经显著下降，我们认为今年整体的支持政策还是类似于去年的温和推进。供给端以房企去库存和城市更新等为重要抓手。需求端或降低房贷利率和提供房贷贴息、购房补贴等。 此外，将在两会期间公布的“十五五”规划纲要全文，让我们对接下来五年社会和经济工作有更深入和具体的了解。除了我们此前提到的三大供给端和两大需求端要点的具体部署之外（参见：二十届四中全会公报中的“十五五”时期发展方向线索），我们认为“十五五”时期经济社会发展主要指标的制定也是一大关注点（图表13）。此前，“十四五”规划是在2021年3月12日公布的。 汇率展望 人民币汇率自去年11月底起升值步伐加快。自11月25日美元兑人民币汇率跌破7.1之后，迄今为止（截至2月11日）已累计升值2.7%，其中美元的快速贬值是一大推动力，同期一揽子货币的人民币CFETS指数仅边际改善（图表14）。此外，接近年底企业和个人结汇需求上升、外贸出口走强等因素也推动了人民币的升值。不过我们也留意到，在美元兑人民币汇率升破7.1之后，央行对中间价的干预已经逆转干预方向（图表15）。这或意味着至少从目前来看，央行并不希望人民币汇率快速升值。 展望未来，我们认为短期内美元兑人民币汇率或有继续小幅升值空间，但中期或略微回落。短期来看，市场情绪和潜在的美元贬值或继续有利于人民币表现。中期来看，我们预计中国出口增速在今年或有所下滑，整体经济增速亦略微下滑0.3个百分点到4.7%，经济基本面或阻碍人民币继续升值。再加上美元指数预计在中期升值、以及央行的意愿，我们预计美元兑人民币汇率之后或回落，今年年底点位落在6.9-7.0之间。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关