月度中国宏观洞察：四中全会指明“十五五”方向，中美贸易关系再次缓和

宏观洞察|宏观经济 月度中国宏观洞察：四中全会指明“十五五”方向，中美贸易关系再次缓和 金晓雯，PhD，CFA首席宏观分析师xiaowen_jin@spdbi.com(852) 2808 6437 二十届四中全会明确“十五五”规划中科技创新和扩大内需是两大关键。四中全会公报的诸多措辞意味着中央对经济增速仍有相当要求。我们预计2026-2030年的实际经济增速目标或在4.5%-5.0%的区间内，明年经济增速目标或仍设在5%左右。正如我们9月洞察报告所预期的，而后发布的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（简称《建议》）则更多体现了经济再平衡。高质量发展的核心在于提升供给质量和扩大需求。从供给端来看，建设现代化产业体系、提高科技自立自强水平、建立全国统一大市场是三大重点所在，其中科技创新是重中之重。从需求端来看，重点放在扩大内需和改善民生上。“投资于人”等提法意味着政策重点或从重供给侧，往需求供给并重的方向发展。尽管从目标优先级的角度来看，供给端的科技创新仍优先于需求端目标。 2025年10月30日 中美关系：贸易冲突在10月升级，随后似乎很快达成共识。10月中美双方在科技管制、稀土出口和船舶停靠费等问题上再次爆发冲突。特朗普一度威胁将在11月1日加征中国商品100%关税。不过在10月24-27日的双方第五轮经贸磋商之后，冲突似乎迅速平息。双方达成共识协议的更多具体内容或要等到月底中美两国元首会晤后揭晓。虽然此轮贸易冲突来去匆匆、我们依然认为中美关税税率在今年年内大概率仍会维持现状，但考虑到特朗普上一任期内一波三折的中美谈判以及当前谈判更多聚焦于短期话题，我们认为明年中美关税冲突仍有突然爆发的可能性。此外，中国对美出口9月同比跌幅收窄但高频数据显示10月情况或恶化。 数据回顾和经济展望：虽然三季度经济增速略超预期，但是9月实体经济数据凸显供需不平衡，四季度经济增速或继续放缓。虽然从工业生产来看，供给端9月数据有所改善，但以消费品零售和固定资产投资为代表的内需仍全面走弱。从外需的角度来看，尽管出口数据仍具韧性，前景却存在较大下行风险。此外，低迷通胀在“反内卷”帮助下仅边际改善。高频数据显示10月经济动能并未显著改善。我们预计四季度经济增速将继续下滑。不过在四季度经济增速达到4.4%就可以确保全年经济增速在5%以上的情况下，全年实现5%左右经济目标的难度并不高。 政策展望：二十届四中全会公报明确了落实为主、边走边看的宏观政策短期方向。财政政策上重点放在9月起发布的稳投资措施的落实和7-8月促消费政策成效观望。货币政策上或以观望为主：如有需要，今年仍有可能再次降准降息。如果接下来经济运行情况尚可，那么降准降息或被延后到明年一季度。房地产政策短期或以观望此前放松政策成效为主，中期仍有加码空间。 汇率展望：我们维持今年年内人民币兑美元汇率或在7.1-7.2的区间内波动，年底点位或更接近7.2的基本判断。 投资风险：关税战再升级，中美关系恶化从贸易扩散到其他领域；地缘政治风险；房地产行业迟迟不能企稳；政策推出和成效不及预期；通胀恢复慢于预期。 月度中国宏观洞察：四中全会指明“十五五”方向，中美贸易关系再次缓和 中美关税冲突在10月突然升级，随后似乎很快达成共识 10月中美双方在科技管制、稀土出口和船舶停靠费等问题上再次爆发冲突。在科技领域，美国商务部工业和安全局（BIS）在9月29日宣布扩大出口限制名单。新规规定，“实体清单”上的公司拥有50%或以上股权的子公司将被自动列入名单。这就意味着需要申请出口许可证才能获得美国商品和服务的中国公司范围将明显扩大。此外，美国BIS在10月8日又将16家中国企业列入“实体清单”。作为回应，中国在次日（10月9日）宣布加强稀土相关物项出口管制。特朗普在10月10日宣布自11月1日起将对中国商品加征100%的关税，并对全部关键软件实施出口管制。中方在10月14日决定对韩华海洋株式会社等5家美国相关子公司列入反制清单。不过双方的冲突不仅体现在科技管制和稀土出口问题上。在美国10月3日宣布从10月14日起对进入美国港口的中国船舶征收额外费用之后，中方亦决定从10月14日起对美船舶收取船舶特别港务费。此外，特朗普对中国不再进口美国大豆这一事件亦表达了不满，并表示会考虑停止从中国进口食用油作为回应（图表1）。 尽管如此，双方均未关闭沟通窗口。在9月中旬中美第四轮经贸会谈后，特朗普在社交媒体上发文表示他和中国国家主席将在本月底的APEC会议上会面。紧随着特朗普的关税威胁，美国副总统万斯表明特朗普愿意和中国进行理性谈判。10月13日，美国财政部长贝森特亦表示双方仍在进行密集的沟通，加征100%关税不一定会发生，前提是中方撤回稀土管制。而中国商务部在次日（14日）的发布会上亦肯定了双方仍在进行沟通，解释中方的稀土出口管制措施是由于美方不顾中方劝阻在第四轮会谈后的20多天内，密集出台20项对华打压措施，并重申中方的立场是美方要停止出台新的限制措施。 情况在10月下旬有所转变：10月24-27日中美在马来西亚的第五轮经贸磋商上，就多项贸易问题形成初步共识。据报道，双方讨论的议题包括延长对等关税暂停期、芬太尼、农产品采购、船舶停靠费、TikTok、全球和平计划和出口管制等。美方称，之前威胁的加征100%关税或不会实施，但不会改变针对中国的出口管制措施（未得中方确认），中方将大量采购大豆并延迟稀土出口管控。我们认为美方收紧出口管制是此轮关税冲突升级的重要导火索，若美方在此问题上不让步，中方或难以答应延迟稀土出口管制。而中方亦表示会扩大双边贸易，这和美方声称的加大采购大豆相适应。在芬太尼问题上，美方透露中方同意在该问题上展开合作，而中方贸易代表李成钢则表示相信双方已就芬太尼问题达成共识，这或意味着此前美国对中国以芬太尼为由加征的20%关税有可能被移除。更多细节还需要等到10月30日的中美两国元首会晤、双方领导人批准后才能公布。 我们依然认为中美关税在今年年内大概率仍会维持现状，但明年关税冲突仍有再起可能。我们相信在月底的中美元首会晤后，中美贸易关系或再次进入一段时间的平静休战期。从目前透露的谈判信息来看，双方谈判的核心依然是短期利益为主——以放松科技管制换取稀土出口。考虑到“卡脖子”的稀土提纯工艺，美方短期内或不得不同意以放松科技管制换取稀土出口。而从中方的角度来看，美国研发稀土工艺的时间将为中国进一步提高半导体产业的自给自足率提供缓冲期。考虑到特朗普上一任期内一波三折的中美谈判以及当前谈判更多聚焦于短期话题，我们认为明年中美关税冲突仍有突然爆发的可能性。不过，从双方的经济体量以及现阶段的贸易联系来看，双方正常贸易往来长期阻断的可能性依然很低。 从进出口数据来看，中国对美出口增速9月边际改善，但跌幅仍较大。中国对美国的出口跌幅9月收窄6.1个百分点到-27%（图表2）。自特朗普二次上任后对中国商品加征关税以来，中国对美国的出口增速自今年4月起转负，平均同比增速跌至-26%左右。对美国出口在中国总出口中的占比从2024年的15%下降到了2025年前三季度的11%。从高频数据来看，中国发往美国的集装箱数量10月上半月基本和去年同期持平，下半月开始突然下滑（图表3）。 资料来源：同花顺,浦银国际 资料来源：Bloomberg,浦银国际 数据回顾：三季度经济增速略超预期，但9月实体经济数据显示内需继续走弱 三季度经济增速略微放缓，但继续超预期。三季度实际经济同比增速再下滑0.4个百分点到4.8%，仍略好于市场预期（4.7%）。名义GDP增速再下滑0.2个百分点到3.7%。三季度环比经济增速较下修后的二季度经济增速加快0.1个百分点到1.1%，显著好于市场预期的0.8%（图表4）。分行业看，第二产业经济同比增速的下滑幅度大于第三产业（图表5）。按支出法来看，三季度经济增速的下滑主要是因为资本形成贡献的下降（三季度：0.9%，二季度：1.3%），而净出口和最终消费对GDP的贡献均持平，分别在1.2和2.7个百分点（图表6）。此外，累计城镇居民人均实际可支配收入增速较今年上半年再下滑0.3个百分点到4.4%，跌幅继续大于实际经济增速（图表7）。 资料来源：同花顺，浦银国际 资料来源：同花顺，浦银国际 资料来源：同花顺，浦银国际 资料来源：同花顺，浦银国际 虽然三季度GDP同比增速略好于市场预期，但是9月实体经济数据凸显供需不平衡，四季度经济增速或继续放缓。尽管从工业生产来看，供给端数据9月有所改善，但内需相关指标仍全面走弱：从消费的角度来看，虽然三季度最终消费对GDP的贡献和二季度持平，但是社会消费品零售增速已经从二季度的平均5.4%下降到三季度的3.4%，9月更是跌至3.0%（图表8）。而在四季度，消费还将面临基数升高和可支配收入增速继续下滑的挑战。7月底公布的育儿补贴和逐步推行免费学前教育等促消费政策成效仍有待观察。 从投资的角度来看，固定资产投资累计同比增速在9月已经转负到-0.5%。我们认为接下来基建投资或是支撑整体固定资产投资的关键所在（图表9）。9月底新设的新型政策性金融工具以及10月中旬财政部宣布的地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方以及承诺提前下达2026年新增地方政府债务限额等操作均有助于基建投资的恢复。然而，这可能存在一定的时滞。此外，仅仅是基建投资增速的恢复是否足以弥补房地产和制造业两大行业投资的放缓也尚待验证。从房地产来看，不论是9月硬数据（图表10）还是10月以来的高频数据（图表11）均显示自4月起的房产销售走弱趋势仍在继续，拖累房地产投资跌幅加快扩大。尽管8-9月的一系列购房政策有所优化、尤其是在一线城市，但是目前为止成效似乎较为有限。从制造业来看，特朗普10月重提加征中国商品关税或让本就走弱的制造业企业的投资信心雪上加霜。 从外需的角度来看，尽管数据仍具韧性，前景却存在较大下行风险。9月出口增速超预期反弹3.9个百分点到8.3%，商品贸易顺差继续维持在900亿美元以上。然而，10月中美关税冲突突然再起。虽然就第五轮贸易会谈的情况来看，双方或再次达成暂时“休战”，但是中美贸易关系的不确定性或将一直存在，影响中国对美出口。即便美国没有进一步加征进口中国商品关税，中国对美国的出口增速亦可能在现有关税水平上进一步下滑。我们认为对美出口的下降仍将影响整体出口表现，预计中国四季度出口增速或从三季度的6.6%明显滑落，甚至在高基数的情况下个别月份出口增速有可能转负。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 此外，低迷通胀在“反内卷”帮助下仅边际改善。我们根据实际和名义GDP增速推算，三季度GDP平减指数大约在-1%，负的平减指数已经维持了整整3年时间（图表12）。从月度数据来看，9月CPI同比通胀率虽然略有回升，但仍略逊于市场预期。核心CPI连续5个月回升（图表13），但这得益于金价上升导致的黄金珠宝价格上涨以及耐用品价格的温和回升，这些推动因素并不一定能持久。服务CPI同比通胀率仍维持在0.6%不变。与此同时，“反内卷”继续帮助缓解PPI的紧缩程度。从我们制造的PPI分行业热力图来看，“反内卷”对上中游行业的价格改善作用要明显强于下游，下游行业的定价权或仍在需求端（图表14）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料来源：同花顺、浦银国际 10月大部分高频数据显示经济动能或并无显著改善。服务消费方面，电影票房在10月黄金周较9月淡季走高，但仍弱于去年同期。10月其余时间电影票房亦不及去年同期（图表15）。实物消费方面，高频数据显示10月前三周汽车销量较9月猛增，且远超去年同期，是高频数据中唯一环比和同比均显著改善的数据（图表16）。投资方面，与基建和房地产投资联系较为紧密的沥青开工率在9月中下旬反弹后，10月再次回落（图表17）。出口方面，中国重点港口货物吞吐量10月继续下滑，但仍好于去年同期（图表18）。 资料来源：同花顺、浦银国际 资料