深度研究报告继往开来的外用药物领军者

中成药2026年04月16日 推荐（首次）目标价：29.9元当前价：21.60元 羚锐制药（600285）深度研究报告 继往开来的外用药物领军者 中药贴膏龙头，外用药物领军者。羚锐制药作为中药贴膏领域龙头，2013年起公司历经改制、营销变革、新老接棒，在新旧动能转换的重要时期，公司大举并购银谷制药，获得化药鼻喷创新平台，进入全新发展阶段，创新资产有望引领公司逐步发展提速。 华创证券研究所 证券分析师：郑辰邮箱：zhengchen@hcyjs.com执业编号：S0360520110002 扎实的经营底色：稳健治理，渠道深厚，重视激励，高额分红，倾斜创新。历史上公司战略一贯前瞻明确，两次营销改革、三期股权激励激活内生经营活力，构筑了深厚的渠道壁垒（零售终端覆盖位居行业前列），夯实了扎实的经营底色；2019年熊伟总带领新一代中青代管理团队推动精细化营销，稳固中药贴膏龙头地位；大幅提升分红比例（近三年现金分红比例超70%），与股东共享公司发展硕果；2025年公司收购银谷制药，获得吸入化药制剂平台以及苯环喹溴铵鼻喷等多个创新外用产品，创新布局加码，争做外用药物领军者。 证券分析师：高初蕾邮箱：gaochulei@hcyjs.com执业编号：S0360524070002 公司基本数据 继往：主业有望持续受益于人口老龄化。我们预计公司传统主业25年有望稳健增长，26-27年恢复较快增长：1）骨科收入有望稳健增长：短期看药店业整合阶段性影响贴膏行业增速，公司覆盖度及品牌影响力为行业前列，中长期维度袋装贴膏仍具有提价期权、人口老龄化下渗透率及人均用量均存在提升空间；2）心脑及代谢：核心产品培元通脑胶囊有望在学术证据完善下稳健放量，参芪降糖胶囊消化集采影响、26年后有望受益于集采身份提升份额；3）麻醉科有望高速增长：原研杨森芬太尼透皮贴剂2Q25起退出国内市场（60-70%市占率），我们预计公司有望承接原研份额，26~27年贡献显著增量。 总股本(万股)56,711.55已上市流通股(万股)56,586.55总市值(亿元)122.50流通市值(亿元)122.23资产负债率(%)42.96每股净资产(元)5.7312个月内最高/最低价24.70/20.52 开来：并购银谷，拥抱创新，开启2.0创新时代。银谷制药拥有国内领先的吸入剂型平台及1.1类新药苯环喹溴铵等多款吸入产品，依托公司零售渠道资源，我们预计银谷25-26年稳健增长，27年起有望提速：1）必立汀为潜在的大单品：必立汀作为稀缺的非激素鼻喷药物，AR（替代激素或联和用药）+感冒（大赛道、填补鼻塞空白）双适应症有望打开想象空间；金尔力有望受益于人口老龄化及零售端覆盖提升（ASP较高符合药店利益）；2）过往银谷销售主要集中在院内、院外较弱，而鼻喷剂型具有院外销售优势。并入公司后，有望借助公司零售渠道提升院外覆盖。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.61、44.64、50.52亿元（同比+13.1%/12.7%/13.2%），归母净利润分别为8.20、9.41、10.81亿元（同比+13.4%/14.8%/14.9%）。参考可比公司2026年平均PE估值，给予公司2026年18倍PE，对应目标价29.9元，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：核心产品放量不及预期；政策波动风险；中药材价格波动风险。 投资主题 报告亮点 本报告深度剖析羚锐制药的核心竞争力以及未来增长的动能，尤其是阐述站在当下时点公司为何要并购银谷、以及银谷未来的发展潜力。 投资逻辑 从中药贴膏龙头到外用药物领军者。公司作为国内中药贴膏龙头，市占率及零售渠道覆盖位居行业前列，得益于公司一以贯之的前瞻战略，两次营销改革、三期股权激励、持续高额分红，构筑了深厚的经营护城河。站在新老动能转换的全新发展时期，公司大举并购银谷、加码外用药物创新，为公司未来5年的发展带来新的强劲动能，争做外用药物领军者。 主业有望持续受益于人口老龄化。我们预计公司传统主业25年有望稳健增长，26-27年恢复较快增长：1）骨科收入有望稳健增长：公司覆盖度及品牌影响力为行业前列，中长期维度袋装贴膏仍具有提价空间、人口老龄化下渗透率及人均用量均存在提升空间；2）芬太尼头皮贴剂：原研杨森2Q25起退出国内市场（60-70%市占率），我们预计公司有望承接原研份额，26~27年贡献显著增量。 并购银谷，拥抱创新。银谷制药拥有国内领先的吸入剂型平台及1.1类新药苯环喹溴铵等多款吸入产品，公司深厚的零售渠道有望赋能放量。必立汀作为稀缺的非激素鼻喷药物，AR（替代激素或联和用药）+感冒（大赛道+填补鼻塞治疗空白）双适应症有望打开想象空间；金尔力有望受益于人口老龄化及零售端覆盖提升，我们预计银谷25-26年稳健增长，27年起有望显著提速。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为39.61、44.64、50.52亿元（同比+13.1%/12.7%/13.2%），归母净利润分别为8.20、9.41、10.81亿元（同比+13.4%/14.8%/14.9%）。参考可比公司2026年平均PE估值，给予公司2026年18倍PE，对应目标价29.9元，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、羚锐制药：中药贴膏龙头，外用药领军者.............................................................6 二、继往开来：并购银谷，开启羚锐2.0世代..............................................................8 （一）回顾过去：营销改革，二代接棒.........................................................................8（二）展望未来：并购银谷，重视创新.......................................................................10 三、主业：有望持续受益于人口老龄化.......................................................................12 （一）慢性疼痛发病率提升，骨科贴膏增长潜力凸显...............................................121、需求端：老龄化叠加慢病高发，疼痛管理需求持续扩容.................................122、他山之石：日本经皮给药市场成熟，产品向高端化发展.................................133、国内贴膏渗透率偏低，中药贴膏有望延续增长.................................................14（二）贴膏持续放量，多品类协同发展.......................................................................161、骨科产品：贴膏为核心，场景覆盖全面.............................................................162、心脑慢病稳健放量，芬太尼有望加速放量.........................................................18 四、银谷制药：吸入创新平台，有望双向赋能...........................................................20 （一）苯环喹溴铵：独家1类创新药，成长空间广阔...............................................201、变应性鼻炎：发病率较高，市场潜力巨大.........................................................202、苯环喹溴铵：潜在大单品，适应症及渠道拓展推动放量.................................22（二）吸入鲑降钙素：有望与贴膏协同推动放量.......................................................24（三）吸入用盐酸氨溴索溶液：有望稳健增长...........................................................25 五、盈利预测与估值.......................................................................................................28 （一）关键假设...............................................................................................................28（二）估值.......................................................................................................................29 六、风险提示...................................................................................................................30 图表目录 图表1公司产品矩阵.............................................................................................................6图表2股权结构图（截至2025/09/30）..............................................................................7图表3近年来业绩扎实靓丽.................................................................................................7图表4收入拆分（按产品类型）/亿元................................................................................7图表5羚锐制药历史沿革.....................................................................................................8图表6羚锐制药：管理层.....................................................................................................9图表7营销改革驱动业绩持续增长.....................................................................................9图表8盈利能力（毛利率、净利率、ROE）...................................................................10图表9现金流：收现比，净现比.............