国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 宏观快评:3月进出口数据点评-增速放缓的三点原因 行业与公司 汽车行业专题:汽车+AI前瞻系列之-服务器液冷专题-服务器算力提升催化液冷需求，供应商迎来国产替代新机遇 化工行业快评:醋酸行业点评-成本推动叠加出口拉动，醋酸价格快速上行 安踏体育(02020.HK)海外公司快评:一季度流水增长提速，库存与折扣保持稳定 华利集团(300979.SZ)财报点评:全年收入增长4%，新客户拓展成效显著 新澳股份(603889.SH)财报点评:2025年收入增长4%，今年以来接单高景气度延续 航发动力(600893.SH)财报点评:“航改燃+大飞机+军品后装”三轮驱动蓄势待发 春秋航空(601021.SH)财报点评:单位成本持续优化，四季度业绩实现减亏 雅迪控股(01585.HK)财报点评:2025年收入及利润较快恢复，电动两轮车出海有望打开成长空间 九号公司-WD(689009.SH)财报点评:2025年收入及利润同比快速增长，多元化业务持续拓展 【常规内容】 宏观与策略 宏观快评:3月进出口数据点评-增速放缓的三点原因 4月14日，海关总署发布进出口数据。我国3月出口（以美元计价，后同）同比增长2.5%，低于一致预期；进口增长27.8%，贸易顺差710.53亿美元。 证券分析师：邵兴宇（S0980523070001）、田地（S0980524090003）、董德志（S0980513100001） 行业与公司 汽车行业专题:汽车+AI前瞻系列之-服务器液冷专题-服务器算力提升催化液冷需求，供应商迎来国产替代新机遇 海外互联网公司加大算力投入，催生液冷需求。随着算力需求提升，传统风冷散热难以满足需要，逐步转向全液冷散热方式，散热能力成为制约数据中心算力提升的核心因素之一，海外互联网公司不断加大投入的背景下，数据中心液冷成为越来越明确的发展趋势，液冷行业迎来较大机遇。 服务器液冷主要零部件构成：拆解服务器液冷零部件构成，将其分为一次侧及二次侧两部分，冷却液在一次侧及二次侧中循环，将冷却机柜中的热量输出至室外冷却塔中散热。室内二次侧的核心零部件包含CDU、冷板、快接头、Manifold等，室外一次侧的零部件包含冷却塔、干冷器、管路等，CDU是二次侧的核心部件，负责冷却介质的循环流动，形成闭环冷却系统。多种技术路线中冷板式液冷逐步成为较为主流的技术方案。 液冷行业空间广阔，持续成长。服务器液冷逐步成为标配，带动液冷零部件的价值量提升；两相液冷、微通道散热等技术处于研发过程中。服务器液冷在服务器机柜中总体价值量占比不高，对相关液冷零部件的技术、品质要求较高，确定配套后将形成较强粘性。液冷系统中CDU、冷板占据核心价值量，冷板价值量占比超过40%，CDU价值量占比30%-40%之间。经测算，至2030年全球服务器液冷总体市场空间将达535亿美元，2026-2030年复合增速43.6%，至2030年全球冷板/Manifold/快接头/CDU市场空间有望分别达到230.2/22.9/50.4/206.4亿美元，服务器液冷总体市场空间广阔，将有较强成长性，CDU、冷板等空间有望超千亿人民币。 参与者百花齐放，国产供应商加速替代。服务器液冷行业的竞争壁垒较高，对企业技术、配合、产品认证等都有较高要求，考验企业的多学科交叉应用能力。服务器液冷处于发展早期，参与者较多，尚未形成绝对垄断格局，部分参与者持续拓宽产品边界，从提供零部件发展为提供组件的集成供应商。对于CDU、Manifold、快接头、冷板等核心零部件市场，海外企业份额居于前列，国内企业凭借成本优势、快速响应能力、定制化服务等，抢占海外竞争对手市场份额，有望实现对外资品牌的替代。 风险提示：液冷产业进展不及预期，技术迭代，行业价格战，关税及海外政策波动，原材料、汇率等价格波动、主业出货量不及预期、大客户依赖等。 投资建议：关注服务器液冷领域布局较快的零部件公司。服务器液冷行业有望迎来快速成长，液冷领域海外企业占据主要份额，国内企业近年来在产品性价比、响应能力等多方面占据优势，国内布局较快的零部件公司有望迎来更多配套机会。相关产业链公司包括银轮股份、三花智控、飞龙股份、川环科技、溯联股份等。 证券分析师：唐旭霞（S0980519080002）、唐英韬（S0980524080002） 化工行业快评:醋酸行业点评-成本推动叠加出口拉动，醋酸价格快速上行 事件：2026年3月以来，国内醋酸市场开启上行行情，价格一度创下两年新高。据金联创数据，截至4 月13日，江苏市场醋酸主流价达4500元/吨，较3月初的2500元/吨上涨80%。本轮醋酸价格强势上涨，受到中东冲突背景下的供应收缩预期、成本端刚性支撑、需求端稳步回暖、出口利好加持等因素影响。 国信化工观点：1）地缘冲突致醋酸核心原料甲醇价格高涨，行业集中检修供应缩量叠加需求支撑强劲，醋酸价格快速上行；2）海外天然气或甲醇制醋酸成本大幅攀升，装置降负致醋酸及下游产品供应缺口增加，国内煤头成本优势显著；3）醋酸行业集中度较高，规划增量落地存不确定性，预期供需维持紧平衡；4）建议关注煤化工龙头公司华鲁恒升，公司目前醋酸总产能140万吨，占国内市场约9%，稳居行业前三；德州本部与湖北荆州基地协同发展，成本与规模优势持续巩固，行业龙头地位稳固。 证券分析师：杨林（S0980520120002）、余双雨（S0980523120001） 安踏体育(02020.HK)海外公司快评:一季度流水增长提速，库存与折扣保持稳定 4月13日，公司公告第一季度最新营运表现，2026第一季度，安踏主品牌录得高单位数正增长，FILA录得10-20%低段正增长，其他品牌录得40-45%正增长。 国信纺服观点： 1、2026年第一季度：各品牌流水增长环比均提速，折扣稳定，库销比维持在健康水平；管理层维持全年流水增长指引及经营利润率指引； 2、风险提示：关税政策不确定性；品牌形象受损；市场的系统性风险。 3、投资建议：看好集团多品牌全球化运营下，持续好于行业的成长潜力。2026年一季度受益于春节错峰等短期因素，各品牌流水增长提速，尤其FILA实现高质量双位数增长，迪桑特、可隆延续强劲表现。集团在渠道升级、海外拓展及品牌运营上持续推进，中长期竞争力稳固。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为139.8/157.3/175.1亿元，同比增长2.9%/12.5%/11.3%。维持107-112港元目标价，对应2026年20-21X PE，维持“优于大市”评级。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 华利集团(300979.SZ)财报点评:全年收入增长4%，新客户拓展成效显著 收入稳健增长，新产能爬坡致利润短期承压。2025年公司收入249.80亿元，同比+4.06%，主要受益于新客户订单快速增长以及产品结构优化带动均价提升。归母净利润同比下滑16.50%至32.07亿元。盈利能力短期承压，其中毛利率同比-4.9pct至21.9%，主要受新工厂密集投产及产能爬坡初期的效率拖累，以及部分老工厂产能调配损失影响；经营利润率同比-4.0pct至16.7%，归母净利率同比-3.2pct至12.8%，净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于期间费用率的优化（同比-1.5pct至4.5%）。营运资金周转情况保持健康，存货/应收/应付周转天数同比变化-5/0/-1天至56/62/43天。资本开支26.90亿元（同比+58.2%），主要用于产能建设。 四季度收入下滑3%，全年分红率提升至76%。四季度单季公司收入同比-3.0%至63.01亿元，归母净利润同比-22.7%至7.71亿元，毛利率同比-2.4pct至21.7%，经营利润率同比-2.6pct至17.0%，归母净利率同比-3.1pct至12.2%，主要由于新工厂仍处于产能爬坡阶段，叠加部分老客户订单波动。全年分红比例约为76.4%，较2024年的70%进一步提升；下半年分红比例提升至约83.6%，在中期分红70%的基础上进一步大幅提升。 销量稳健增长，均价小幅提升，其中下半年销量有所回落。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.6%；人民币单价约为110.05元/双，同比+2.4%；全年美金单价约为15.40美元/双，同比+2.1%。其中上下半年销量分别同比+6.1%/-2.7%至1.15亿双/1.12亿双，人民币均价分别同比+4.2%/+1.0%至110.45元/109.64元，美金均价分别同比+2.8%/+1.8%至15.37美元/15.44美元。下半年销量回落主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单波动影响，而均价提升主要受益于高单价品牌（如On、Hoka等）占比提升带动产品结构优化。 前五大客户占比下降至73%，新客户拓展成效显著。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降约6.6个百分点。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，On和NewBalance新晋成为前五大客户，有效对冲了部分老客户的订单波动。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印 尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长56.7%，其他区域客户收入同比+52.8%，而北美市场收入同比下降4.9%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。 风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。 投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，看好中长期现金回报价值。基于地缘冲突影响所带来 的 需 求 和 成 本 压 力 ， 我 们 下 调2026-2027年 盈 利 预 测 ， 预 计 公 司2026~2028年 净 利 润 分 别为33.4/38.7/43.9亿元（2026-2027年前值为34.7/42.4亿元），同比+4.3%/15.6%/13.7%。维持54.5~58.1元目标价，对应2027年16.5-17.5xPE，维持“优于大市”评级。 证券分析师：丁诗洁（S0980520040004）、刘佳琪（S0980523070003） 新澳股份(603889.SH)财报点评:2025年收入增长4%，今年以来接单高景气度延续 全年收入增长4%，归母净利润双位数增长。公司是羊毛和羊绒纺纱龙头制造商。2025年公司实现营业收入50.52亿元，同比+4.37%；实现归母净利润4.80亿元，同比+12.1%；扣非归母净利润4.69亿元，同比+14.51%。收入增长主要受益于羊绒纱线业务的持续放量。公司毛利率为19.96%，同比+0.98pct，主要受益于毛精纺纱、羊毛纱线及毛条业务毛利率提升。费用端看，销售费用率下降0.2百分点至1.9%，主要系销售部门人力成本及宣传推广开支的合理控制与有效优化；管理费用率保持稳定；财务费用同比大幅下降，主要系汇率变动导致汇兑收益增加所致。政府补贴减少33.7%至1805万元，综合影响下，净利率同比上升约0.88个百分点至10.22%。经营活动产生的现金流量净额同比增加13.45%至4.20亿元，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.50元，公司分红比例达53.23%。 四季度业绩亮眼，2026年接单延续年底强劲势头。2025年四季度单季，公司实现营业收入11.58亿元，同比增加19.43%；实现归母净利润1.03亿元，同比增加76.43%，毛利率1