地平线机器人W(09660.HK)征程系列芯片持续放量，在手订单充沛

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 汽车·汽车零部件 2025年公司实现营业收入37.6亿元，同比增长58%。2025年，地平线机器人-W实现总收入为37.6亿元，同比增长57.7%；净利润为-104.7亿元，2024年为23.5亿元，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动-66.64亿元影响（2024年为46.77亿元）。2025年经营亏损33.39亿元（2024年为-21.44亿元），经调整经营亏损-23.72亿（2024年为-14.95亿元）。2025年，公司汽车解决方案收入35.57亿元，同比增加53.9%，1）公司汽车产品解决方案收入16.22亿元，同比增加144.2%；2）公司授权及服务业务收入19.35亿元，同比增加17.4%；3）公司非车解决方案收入2.01亿元，同比增加179.9%。 证券分析师：唐旭霞证券分析师：杨钐0755-819818140755-81982771tangxx@guosen.com.cnyangshan@guosen.com.cnS0980519080002S0980523110001 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价6.62港元总市值/流通市值96995/82932百万港元52周最高价/最低价11.32/4.55港元近3个月日均成交额1129.08百万港元 2025年公司毛利率同比-13pct，研发支出加大。2025年，公司毛利率65.54%，同比-12.7pct，净利率-278.57%，同比-377.0pct。公司2025年 毛 利 率 波 动 主 要 由 于 收 入 组 合 的 变 化 。2025年 ， 公 司 三 费 率为173.26%， 同 比-3.09pct， 其 中 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别为16.81%/19.32%/137.13%，同比-0.38/-4.73/+4.72pct。 HSD将城区辅助驾驶推向主流，在手订单充沛。2025年，公司车载级征程®系列处理硬件的总出货量达401万套，同比增长38.8%，其中，支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量占比45%。2025年11月，公司全场景城区辅助驾驶解决方案Horizon SuperDrive（HSD）正式量产。2025年，HSD已获得10家OEM品牌累计20余款车型定点。截至2025年，公司已累计获得来自11家汽车制造商逾40款出口车型定点，生命周期累计出口定点达200万套，公司通过2家国际Tier1，获得来自3家国际OEM海外车型定点，生命周期定点出货量1000万套。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《地平线机器人-W（09660.HK）-2025H1收入同比增长67%，征程6系列芯片在手订单充沛》——2025-09-09 《地平线机器人-W（09660.HK）-2024年收入同比增长54%，智能平权时代征程6系列芯片加速放量》——2025-03-28《地平线机器人-W（09660.HK）-地平线征程6量产上车，共启全民智驾时代新篇》——2025-03-09 公司将推出舱驾融合全车智能体芯片、新一代计算平台征程7处理硬件。今年，公司将会适时推出全新一代舱驾融合全车智能体芯片（AgenticCARSoC）和智能体操作系统（Agentic CAR OS）。公司并计划于适当时候推出新一代计算平台征程7硬件。公司计划于今年第三季度携手合作伙伴，依托HSD基座模型，在国内指定城市推动Robotaxi试营运。 风险提示：原材料价格上涨，汽车价格竞争，技术路线变化等风险。投资建议：综合考虑公司目前在手订单、产品价格策略、研发投入加大等因素，我们预计公司2026-2028年营收为59.7/93.7/139.9亿元，归母净利润为-28.6/-10.0/10.1亿元，维持优于大市评级。 2025年公司实现营业收入37.6亿元，同比增长58%。2025年，地平线机器人-W实现总收入为37.6亿元，同比增长57.7%；净利润为-104.7亿元，2024年为23.5亿元，主要系优先股及其他金融负债的公允价值变动-66.64亿元影响（2024年为46.77亿元）。2025年公司全年经营亏损33.39亿元（2024年为-21.44亿元），经调整经营亏损-23.72亿（2024年为-14.95亿元）。 整体来看，HSD不仅是公司近期的增长引擎，也是通往L4级及Robotaxi应用的技术基础。其底层AI基座模型未来将更进一步赋能包括机器人在内更广泛的行业。因此，公司战略性地增加于该等领域（尤其是在云服务方面）的研发开支，导致2025年经调整经营亏损人民币-23.72亿元。HSD的成功量产及热烈的市场反响已证明公司研发投入的成效。公司相信，持续高强度的投入将进一步完善公司的车载基座模型，并深化公司的护城河。最终，公司的目标是将HSD打造成为所有大众市场消费者触手可及的标配，为其日常旅程提供安全、便捷、舒适的智能驾驶体验。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 分业务来看—— （1）2025年，公司汽车解决方案收入35.57亿元，同比增加53.9%。公司汽车解决方案收入同比高速增长主要原因在于： 1）2025年，公司汽车产品解决方案收入16.22亿元，同比增加144.2%。 得益于客户对公司征程®6系列处理硬件驱动的产品解决方案的强烈认可及旺盛需求，加之公司的全场景城区NOA解决方案(HSD)于2025年第四季度成功量产及部署，公司支持高速公路和城区NOA功能的产品解决方案的交付量增长至近五倍。高阶NOA解决方案交付量的这一快速增长带动车规产品总出货量增长38.8%，而平均售价亦较2024年上升超过75%。 2025年，公司新获得超过110款车型定点，涵盖主流自主品牌及合资品牌的各类车型。其中，代表公司最先进的全场景智能驾驶解决方案HSD贡献了20余款新车型定点。城区智能辅助驾驶功能正成为下一代车型不可或缺的配置，而公司正稳居这场变革的核心地位。 2）2025年，公司授权及服务业务收入19.35亿元，同比增加17.4%，主要由于IP授权安排增多带来收入增长。 随着公司持续推进软硬件一体化，并加大对辅助驾驶技术的研发投入，公司极大丰富了技术组合，使客户可灵活选择并将其无缝整合到自身产品中。尤其是，2025 年更多一级供应商客户获得公司的IP授权，推动整体授权及服务业务的收入增长。 除与酷睿程的合作外，2025年，国际最大的汽车零件集团之一也开始被授权使用公司的算法及软件，并成为公司2025年前五大客户之一。 （2）2025年，公司非车解决方案收入2.01亿元，同比增加179.9%。公司的非车业务主要为众多非车客户及开发者提供处理硬件及机器人开发者套件，收入同比增加主要包括非车处理硬件及周边设备增加人民币9400万元。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 2025年，公司毛利率同比-13pct。2025年，公司毛利率65.54%，同比-12.7pct，净利率-278.57%，同比-377.0pct。公司2025年毛利率波动主要由于收入组合的变化，尤其是随著平均售价和交付量的快速增长，汽车产品解决方案收入占比显著提高，而来自毛利率较高的授权及服务业务的收入占比较小，以及汽车产品解 决方案收入的毛利率较低，共同导致综合毛利率下降。公司授权及服务业务相较产品解决方案产生较低的销货成本，因而授权及服务业务通常比产品解决方案具有更高的毛利率。 分业务来看—— （1）公司汽车解决方案的毛利率由2024的78.9%下降11.7pct至2025年的67.2%。主要是由于： 1）公司产品解决方案的毛利率由2024年的46.4%下降11.9pct至2025年的34.5%。为促使若干客户于2025年快速将公司的HSD解决方案及其他辅助驾驶解决方案整合到其车型中，公司向客户提供自动驾驶域控制器及其他整合产品设备单元－包含了公司的处理硬件、车载电子元件，以及客户所需的其他芯片相关周边及结构件。鉴于提供域控制器及其他整合产品设备单元既非公司的核心业务，亦非公司未来的策略重点，公司仅对该等非核心元件及制造成本收取少许加价。剔除此项影响后，公司2025年的经调整毛利率为42.5%，毛利率的向下波动主要由于公司于2025年全年为现有产品解决方案提供更具竞争力的价格的策略决策。 2）公司授权及服务业务的毛利率由2024年的92.0%增加2.5pct至2025年的94.5%。毛利率增加主要归因于授予授权（相较向客户提供服务具有更高利润率）收入的增长及收入贡献不断扩大。 （2）公司非车解决方案的毛利率由2025年的23.4%下降5.3pct至2025年的18.1%。2024-2025年，公司绝大部分非车收入来自交付产品解决方案，因此，整体毛利率的波动反映销货成本的按年增长高于产品解决方案收入的按年增长。而非车产品解决方案收入的快速增长导致毛利率较高的授权及服务安排收入占比比下降，也令非车业务整体毛利率有所降低。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理 费用率方面，公司2025年三费率同比下降3pct。2025年，公司三费率为173.26%，同比-3.09pct，其中销售/管理/研发费用率分别为16.81%/19.32%/137.13%，同比分别变动-0.38/-4.73/+4.72pct。2025年，公司研发费用有所增加，主要是由于(i)云服务费及其他技术服务采购（用于推进公司对全场景城区NOA解决方案HSD，以及由公司的征程®6处理硬件驱动的高级辅助驾驶系统解决方案的开发）增加；(ii)研发相关人工开支（主要是研发人员以股份为基础的薪酬）增加；及(iii)处理硬件流片费用及耗材成本增加。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 作为中高阶智驾方案普及的关键推动者，地平线2025年实现了以下重大里程碑： 1）巩固市场领先地位： 2025年全年，公司在自主品牌车企基础辅助驾驶解决方案(ADAS)市场中保持主导地位，以绝对优势的47.7%的市场份额稳居榜首。在正在兴起的中高阶智能辅助驾驶市场，公司凭借14.4%的市场份额，与一家市占率为15.2%的中国领先科技企业，以及一家美国科技公司共同构成市场第一梯队。上述三家企业的合计市场份额（CR3）高达89%，形成了“一超双强”的市场格局。 图9：地平线机器人-W巩固市场领先地位 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 在人民币20万元以内的主流车型市场，地平线的中高阶智驾方案市场份额为44.2%，位列第一，极大地推动了中国智能驾驶产业的高阶化普及。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 2）中高阶硬件出货量跃升近五倍，延续量价齐升的高质量增长：2025年，公司车载级征程®系列处理硬件的总出货量达401万套，同比增长38.8%。其中，支持中高阶智能辅助驾驶功能的处理硬件出货量2025年快速增长，占总出货量的45%，为2024年同期的4.8倍。这项结构性转变不仅显著优化了公司2025年的产品组合，更使平均单车价值量提升超过75%，进一步延续量价齐升的增长态势。此外，2025年的总出货量中，有超过95%是通过公司的生态合作伙伴完成交付的，凸显了公司的技术领导力和既有的生态系统的领导地位。 资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理 3）HSD将城区辅助驾驶推向主流，成为购车的决定性驱动因素：2025年11月，公司全场景城区辅助驾驶解决方案Horizon SuperDrive（HSD）正式量产，为中国首个量产的基于一段式端到端技术的智能驾驶大模型。公司将该解决方案率先部署于人民币15万元左右的主流车型市场，短短一个多月内便交付超过2