核心观点与关键数据
- 核心观点：随着原料药业务逐渐走出周期底部，联邦制药主业利润有望重拾增长，同时核心创新管线UBT251在诺和诺德的推进下，创新管线价值有望逐步兑现。
- 关键数据：
- 财务预测：2026-2028年EPS预测为0.55/0.81/1.00元，增速为-48%/49%/23%。
- 原料药业务：2025年中间体销售下降39.4%至16.12亿元，原料药销售下降23.1%至49.0亿元。
- 创新药管线：
- UBT251：与诺和诺德达成GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂独家许可协议，2026年Q1启动超重/肥胖Ib/la期临床，2026年下半年启动2型糖尿病I期临床，预期2027年数据读出。
- UBT37034：新型多肽类受体激动剂，超重或肥胖适应症已获中美临床批准，2026年3月完成中国I期首例入组。
- UBT48128：口服GLP-1R小分子激动剂，预计2026年提交中美临床申请。
- 制剂业务：
- 胰岛素收入同比增长57.4%至19.46亿元，中标巴西卫生部采购标单，出口量创纪录。
- 人用制剂出口创收5.54亿元，已与多个一带一路国家及新兴市场客户达成合作。
研究结论
- 估值与目标价：参考可比公司，给予2026年归母净利润25倍PE估值，目标价15.53港元，维持“增持”评级。
- 业务展望：联邦制药通过深化垂直整合、发展多元业务、丰富产品矩阵，有望逐渐走出原料药周期底部，同时创新管线推进顺利，制剂业务国际化加速，驱动公司长期增长。
- 风险提示：原料药价格波动、创新药临床研发失败、海外授权管线推进力度不达预期、政策风险。
财务摘要
- 营业收入：2024-2028年分别为13759/13211/12682/13714/14619百万人民币，2025年下降4.0%，2026-2028年预计持续下降后回升。
- 毛利润：2024-2028年分别为6082/5514/4639/5411/6048百万人民币，2025年下降9.4%，2026年进一步下降，2027-2028年回升。
- 净利润：2024-2028年分别为2660/2086/1078/1606/1972百万人民币，2025年下降21.6%，2026年大幅下降48.3%，2027-2028年显著回升。
- 估值指标：PE方面，2024-2028年分别为8.44/10.47/18.59/12.48/10.16；PB方面，2024-2028年分别为1.56/1.31/1.09/1.00/0.91。
