2025年一季报点评：高基数扰动Q1，创新管线兑现+国际化打开长期空间

公司2025年Q1营收43.90亿元（同比-29.42%），归母净利润5.84亿元（同比-43.07%），业绩基本符合预期。Q1收入和利润下滑主要受24年Q1高基数、输液业务集采影响以及川宁原料药/中间体价格波动影响。

三大主业表现：

1. 大输液：24年全年收入89.1亿元（同比-11.9%），Q1收入因部分密闭式输液区域集采价格影响有所下滑。公司通过优化产品结构、提高自动化效率及降低销售费用等措施，预计2025年大输液板块利润维持稳定。肠外营养三室袋和粉液双室袋新品有望进一步提升市场份额。
2. 原料药/中间体：24年全年收入58.6亿元（同比+21%），Q1收入与利润有所波动（同期川宁营收/归母同比分别-15%/-18%）。抗生素品种价格略有回落，但降本增效持续推进，合成生物学5个品种商业化放量提供弹性，预计2025年原料药/中间体板块利润维持稳定。
3. 仿制药/制剂：存量品种应采尽采，在研新品通过集采实现“光脚”放量，预计2025年全年维持正增长。

创新管线进展： 创新药业务持续兑现，商业化加速+国际化推进助力公司转型。芦康沙妥珠（TROP2 ADC）2L+TNBC与3L EGFRm NSCLC已获批上市，2L EGFRm NSCLC已申报，预计2025年内获批，全年销售目标8-10亿。博度曲妥珠、塔戈利单抗、西妥昔类似物陆续获批，创新药上市有望快速推动公司转型。国际化方面，芦康沙妥珠已开展13个MRCT临床，未来有望进一步开展海外注册临床，潜在临床前品种对外授权或带来收入。

盈利预测与投资评级： 基本维持2025-2026年归母净利润为35.3/42.4亿元，预计2027年归母净利润为46.8亿元，对应PE估值为16/14/12倍。公司2025年三大主业利润规模维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。

风险提示： 新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。