短期行业扰动不改长期成长逻辑，数字骨科+国际化打开发展空间

核心观点

• 短期行业扰动不改长期成长逻辑：虽然2024年骨科行业受反腐影响，但随着反腐常态化，行业长期受益于“患者基数大+手术渗透率提升+国产替代”逻辑。
• 数字骨科+国际化打开发展空间：公司通过3D打印、ICOS及手术机器人打造数字骨科平台，拓展中高端市场；海外市场采用“爱康+JRI”双品牌策略，提升海外收入占比。

关键数据

• 行业数据：2024年前三季度，骨科耗材企业收入及净利同比+3%/+1%，短期仍受反腐影响，但业绩表现已逐步回暖。
• 集采数据：2024年5月人工关节国采接续采购开标，整体价格降幅6%，降幅温和。爱康在各个产品分组中均以A组中选，中标价维度除金对聚髋关节中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调。
• 公司数据：2024年H1膝关节产品贡献收入85%，其中髋/膝分别贡献收入55%/30%。公司关节类产品布局完善，临床认可度高。2024E收入预计同比+19%至人民币13.1亿元，2025E年有望提速至约25%。

研究结论

• 短期：公司关节类产品完成国采接续，集采风险率先出清，业绩能见度提升。2025年收入有望在今年较低的基数下实现复苏增长，净利端有望享受规模效应及持续的费用率优化。
• 长期：公司通过“数字骨科+国际化”打开成长空间。3D打印技术领先，ICOS定制化平台有望开拓中高端市场，VTS及手术机器人产品陆续上市，打造数字骨科平台。海外市场采用“爱康+JRI”双品牌策略，有望成为公司长期增长第二引擎。
• 估值：给予公司22x2025E PE目标估值倍数，目标价6.8港元。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

投资风险

• 后续批次集采续约价格降幅超预期
• 骨科手术渗透率未如预期提升
• 反腐等政策影响持续
• 海外市场拓展未如预期