Q2高基数下业绩承压，短期扰动不改长期发展逻辑

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：180.97 分析师：范劲松 执业证书编号： S0740517030001 电话：021-20315138 Email： fanjs@r.qlzq.com.cn 研究助理：罗頔影 Email：luody @r.qlzq.com.cn 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002 Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn Email：xiongxw@r.qlzq.com.cn 分析师：房昭强 执业证书编号： S0740520090005 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 244 流通股本(百万股) 240 市价(元) 180.97 市值(百万元) 44, 流通市值(百万元) 4,381 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1安井食品深度：产品渠道齐发力，龙头壁垒渐加深 2 安井食品：收购新宏业掌控上游，三路并进再下一城. 3 安井食品21Q1点评：Q1超预期再创佳绩，产能开启狼性扩张 4 安井食品20年报点评：20年完美收官，中长期布局清晰 5 安井食品Q3季报点评：好赛道好公司，业绩持续超预期 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,267 6,965 8,916 11,398 14,288 增长率yoy% 23.66% 32.25% 28.02% 27.84% 25.35% 净利润（百万元） 373 604 759 1,006 1,301 增长率yoy% 38.14% 61.73% 25.67% 32.58% 29.30% 每股收益（元） 1.53 2.47 3.11 4.12 5.33 每股现金流量 2.36 2.72 7.99 0.41 10.32 净资产收益率 13.61% 16.39% 15.31% 16.62% 18.28% P/E 118.48 73.26 58.24 43.92 33.97 PEG 3.03 2.51 1.42 1.12 1.17 P/B 16.12 12.01 8.92 7.30 6.21 备注：股价数据更新截止2021年8月5日 投资要点  事件：公司发布2021年半年报：公司21H1实现营收38.9亿元，同比+36.5%；归母净利润3.5亿元，同比+33.8%；扣非净利润3.0亿元，同比+31.2%。  Q2收入稳健增长，菜肴制品延续高增的良好势头。21Q2收入20.1亿元，同比+27.7%，归母净利润1.74亿元，同比+1.2%，扣非净利润1.48亿元，同比-3.99%。Q2收入基本符合预期，利润高基数下承压明显。 1）分产品看：21H1米面、肉、鱼糜、菜肴制品收入分别为9.2/9.7/15.0/4.9亿元，分别同比+24.3%/31.8%/31.6%/110.3%；其中Q2米面、肉、鱼糜、菜肴制品收入分别为4.9/4.9/7.6/2.6亿元，分别同比+19.2%/23.3%/18.4%/109.7%。其中菜肴制品今年Q1、Q1均保持了翻倍增长。 2）分渠道看：21H1经销、商超、特通、电商渠道收入分别为33.0/4.6/0.84/0.53亿元，分别同比+42.5%/-1.4%/+62.3%/+151.9%；其中Q2经销、商超、特通、电商渠道收入分别为18.2/1.3/0.37/0.22亿元，分别同比+35.2%/-32.2%/+64.6%/ +103%。商超Q2下滑明显，主要考虑到去年同期疫情背景下，Q2商超消费环境较好、商品供不应求，叠加公司锁鲜装产品销量较高，商超端收入贡献基数较高，今年商超人流量整体下滑带来压力。调研反馈公司4月商超端收入同比下滑明显，5-6月积极调整后基本企稳，单月环比改善较好。 3）分地区看：21H1收入，东北+32.7%、华北+32.4%、华东+34.1%、华南+36.0%、华中+47.2%、西北+52.2%、西南+49.7%。经销商数量1223个，同比增加338个，环比Q1末增加100个。渠道开拓进度如期推进，与去年发力开拓BC超市经营为主的情况不同，今年新经销商以BC渠道兼顾类型为主。  业绩端受高基数影响承压明显，公司已在进行积极调整。21Q2归母净利率8.67%，同比-2.26pct，环比-0.55pct，主因毛销差下滑较多。具体看，Q2毛利率21.77%、销售费用率7.38%，毛销差14.39%，同比-4.61pct，环比-1.10pct。主要考虑：1）高基数影响：去年同期疫情特殊背景下锁鲜装Q2起量，产品结构较优+商超产品供不应求减免进场费+广告宣传投入费用小等造成利润基数较高，今年商超大环境较差，费用同比去年加大。2）菜肴制品毛利率较低：冻品先生并表前，公司过去菜肴制品均为自主生产，毛利率高于现在主要以贴牌代工生产为主的品类，因此对整体毛利率有部分影响。21Q2管理费用率3.05%，同比-2.27pct，主因股份支付费用下降所致。21Q2财务费用率-0.10%，同比-0.06pct，主因贷款利息减少、收入增加所致。拉长时间维度看，2015年以来，公司21Q2单季度净利率8.67%的水平主要低于18Q2（不包含股份支 Q2高基数下业绩承压，短期扰动不改长期发展逻辑 安井食品(603345.SH）/食品饮料 证券研究报告/公司点评 2021年8月5日 [Table_Industry] -20%0%20%40%60%80%100%120%安井食品 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 付费用）、20Q2、20Q4和21Q1，我们认为，后三个季度的高盈利能力主要来自于疫情居家消费背景下，商超端锁鲜装快速爆量且不需投入过多费用，情况相对特殊，提前透支部分未来增长。整体上，我们认为速冻火锅料制品B、C端的消费升级大趋势并没有发生变化。根据调研反馈，公司已在商超端收缩部分费用进行积极地调整。  产能投入按步进行，新宏业预计下半年完成并表。各工厂投产按步推进，预计今年下半年四川二期、辽宁新增产能、湖北一期（6月已投产）、河南二期会逐步投产。后续随着定增项目产能逐渐投产，未来随着部分速冻菜肴制品开始自主生产后，品类毛利率或可进一步提升。此外，根据公司公告，收购新宏业事项已完成工商变更登记，预计下半年开始并表，2021年对赌协议要求7300万净利润。新宏业净利率低于公司原本水平，或对净利率水平带来一定影响。中长期看，各地区生产基地的逐步投产正不断加深公司在供应链端的护城河，第二增长曲线按计划推进，中长期发展路线仍然清晰。  投资建议：长期看好速冻食品行业发展。公司渠道BC兼顾，生产基地布局完善。速冻火锅料龙头优势愈发凸显，第二增长曲线速冻预制菜按步推进，中长期逻辑清晰。根据公司2021中报业绩，我们调整盈利预测，暂不考虑新宏业并表影响，2021-2023年营收分别为89.2、114.0、142.9亿元，同增28.0%、27.8%、25.3%，净利润分别为7.6、10.1、13.0亿元，同增25.7%、32.6%、29.3%，暂不考虑定增摊薄影响，EPS分别为3.11、4.12、5.33元，（前次为3.40、4.41、5.69），对应当前PE为58x、44x、34x，维持“买入”评级。  风险提示：行业竞争加剧，渠道区域开拓不及预期，食品安全事件风险。 图表1：安井食品三大财务报表预测（单位：百万元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 来源：wind、中泰证券研究所 利润表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019A2020A2021E2022E2023E2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入5,2676,9658,91611,39814,288货币资金7568321,7832,2803,810 增长率23.7%32.2%28.0%27.8%25.3%应收款项176359203543435营业成本-3,910-5,176-6,729-8,603-10,756存货1,7331,6912,7602,9324,184 %销售收入74.2%74.3%75.5%75.5%75.3%其他流动资产6671,2761,2701,3341,336毛利1,3571,7892,1882,7953,531流动资产3,3314,1596,0167,0889,765 %销售收入25.8%25.7%24.5%24.5%24.7% %总资产58.6%58.6%62.5%66.9%74.1%营业税金及附加-39-45-57-73-92长期投资0027912 %销售收入0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%固定资产1,5142,0352,4722,3062,138营业费用-647-644-816-1,037-1,293 %总资产26.6%28.7%25.7%21.8%16.2% %销售收入12.3%9.2%9.2%9.1%9.1%无形资产150202247289330管理费用-152-296-366-405-471非流动资产2,3532,9383,6053,5043,415 %销售收入2.9%4.25%4.10%3.6%3.3% %总资产41.4%41.4%37.5%33.1%25.9%息税前利润（EBIT）5198049491,2801,675资产总计5,6857,0969,62110,59213,179 %销售收入9.9%11.5%10.6%11.2%11.7%短期借款3402082736580财务费用-8-4-4-4-4应付款项2,2611,5423,4372,8965,047 %销售收入0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%其他流动负债144759770782794资产减值损失0000-1流动负债2,7452,5094,4804,3365,840公允价值变动收益53000长期贷款00000投资收益1218192013其他长期负债196903185204224 %税前利润2.5%2.2%2.0%1.6%0.8%负债2,9413,4134,6654,5406,064营业利润4687759651,2971,685普通股股东权益2,7443,6844,9566,0537,115 营业利润率8.9%11.1%10.8%11.4%11.8%少数股东权益00000营业外收支1671982负债股东权益合计5,6857,0969,62110,59213,179税前利润4847819841,3051,687 利润率9.2%11.2%11.0%11.4%11.8%比率分析所得税-111-178-225-298-3862019A2020A2021E2022E2023E 所得税率22.9%22.7%22.9%22.9%22.9%每股指标净利润3736047591,0061,301每股收益(元)1.532.473.114.125.33少数股东损益00000每股净资产(元)11.2215.0720.2924.7929.14归属于母公司的净利润3736047591,0061,301每股经营现金净流(元)2.362.727.990.4110.32 净利率7.1%8.67%8.5%8.8%9.1%每股股利(元)0.460.460.580.760.99回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率13.61%16.39%15.31%16.62%18.28%2019A2020A2021E2022E2023E总资产收益率6.57%8.51%7.89