2023年年报及2024年一季报点评：多元渠道拓展，高基数下Q1业绩承压

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 江山欧派（603208.SH）2023年年报及2024年一季报点评 多元渠道拓展，高基数下Q1业绩承压 2024年04月26日 ➢ 事件：江山欧派发布2023年年报和2024一季报，2023年实现营收/归母净利润/扣非净利润37.38/3.90/3.39亿元，同增16.49%/230.63%/190.63%，23Q4实现营收/归 母 净 利 润/扣 非 净 利 润10.33/0.99/0.87亿 元 ， 同 增3.73%/129.92%/125.85%，24Q1实现营收/归 母 净 利 润/扣 非 净 利 润6.26/0.29/0.19亿元，同减8.17%/50.79%/50.02%。 ➢ 23年代理渠道高增，经销商高速拓展：2023年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品分别实现收入21.69/8.29/2.32亿元，同增8.57%/22.72%/11.80%。分渠道看，23年公司经销商渠道/工程渠道/代理商渠道实现收入9.81/13.39/11.10亿元，同增11.94%/12.38%/22.10%，其中工程渠道推行全渠道、多品类销售，持续推行合伙共享的商业模式，开拓精装、毛坯市场的同时开辟多元赛道；经销商渠道不断下沉，联动线上线下销售，从门类产品延伸至全屋产品。2023年代理商数量持续增加，逐步形成完善的代理商服务体系，酒店等新业务持续发力，款清业务份额占比持续提升，23年末公司拥有经销商36567家，较年初净增11963家，24Q1经销商新增7992家至44559家。 ➢ 24Q1毛利率暂承压，费用率稳定：23A/24Q1公司毛利率同比变动+2.17/-2.91pct至26.02%/18.76%，24Q1毛利率下滑主要系工程渠道毛利率下滑较多同时低毛利率代理商渠道占比提升所致。费用方面，23年公司期间费用率13.82%（-2.69pct） ， 其 中 销 售/管理/研发/财务费率分别为7.47%/2.57%/3.39%/0.40%，同比变动-1.90/-0.36/-0.46/+0.04pct。24Q1期间费用率14.09%（+0.35pct），其中销售/管理/研发/财务费率分别为8.17%/2.91%/2.59%/0.42%， 同 比 变 动+0.99/+0.21/-0.79/-0.06pct。23A/24Q1公司实现归母净利率10.43%/4.60%，同比变动+19.73/-3.98pct，23年利润大幅改善主要系信用减值损失计提较22年大幅下降。 ➢ 多元化渠道成长潜力大，木门带动品类拓展创新：公司持续开拓多元客户，工程方面同步推进直营和代理商渠道，开拓精装、毛坯市场，发展地方性客户，拓展新赛道，深化电商合作；在经销商渠道实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，进一步推进渠道下沉；外贸方面，聚焦中东、北美等主流市场，坚持走出去战略。 ➢ 投资建议：公司渠道多元发展，24年有望稳健成长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为4.49/5.02/5.60亿元，同增15.1%/11.9%/11.5%，当前股价对应PE分别为9/8/7X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：地产数据低于预期；经销商管理风险；渠道拓展不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3,738 4,179 4,632 5,125 增长率（%） 16.5 11.8 10.9 10.6 归属母公司股东净利润（百万元） 390 449 502 560 增长率（%） 230.6 15.1 11.9 11.5 每股收益（元） 2.20 2.53 2.83 3.16 PE 10 9 8 7 PB 2.6 2.4 2.2 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年4月26日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 22.89元 [Table_Author] 分析师 徐皓亮 执业证书： S0100522110001 邮箱： xuhaoliang@mszq.com 研究助理 谭雅轩 执业证书： S0100123070004 邮箱： tanyaxuan@mszq.com 相关研究 1.江山欧派（603208.SH）2023年三季报点评：Q3控本降费盈利提升，渠道开拓顺利-2023/10/23 2.江山欧派（603208.SH）2023年半年报点评：多元化渠道持续推进，费用管控助盈利能力提升-2023/08/22 3.江山欧派（603208.SH）2022年年报及2023年一季报点评：多元化渠道成长潜力大，木门带动品类拓展创新-2023/05/10 4.江山欧派（603208.SH）2022年年度业绩预亏公告点评：资产减值压力释放，经营符合预期-2023/01/31 江山欧派(603208)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,738 4,179 4,632 5,125 成长能力（%） 营业成本 2,765 3,095 3,427 3,788 营业收入增长率 16.49 11.80 10.85 10.63 营业税金及附加 36 40 44 49 EBIT增长率 257.91 32.75 11.48 11.17 销售费用 279 309 343 379 净利润增长率 230.63 15.06 11.92 11.50 管理费用 96 104 116 128 盈利能力（%） 研发费用 127 142 157 174 毛利率 26.02 25.95 26.02 26.08 EBIT 386 513 571 635 净利润率 10.43 10.74 10.84 10.92 财务费用 15 11 9 8 总资产收益率ROA 8.44 9.00 9.37 9.69 资产减值损失 -8 -4 -4 -5 净资产收益率ROE 25.42 26.87 27.72 28.45 投资收益 -14 -15 -17 -19 偿债能力 营业利润 357 482 541 604 流动比率 1.33 1.32 1.32 1.35 营业外收支 1 2 1 0 速动比率 1.00 0.99 0.99 1.02 利润总额 358 484 542 604 现金比率 0.56 0.57 0.57 0.60 所得税 -29 39 43 48 资产负债率（%） 65.63 65.49 65.35 65.19 净利润 387 445 498 556 经营效率 归属于母公司净利润 390 449 502 560 应收账款周转天数 78.88 78.96 76.96 77.03 EBITDA 519 649 713 779 存货周转天数 56.85 51.22 51.26 51.31 总资产周转率 0.82 0.87 0.90 0.92 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 1,194 1,355 1,497 1,728 每股收益 2.20 2.53 2.83 3.16 应收账款及票据 928 978 1,084 1,199 每股净资产 8.66 9.42 10.22 11.11 预付款项 16 18 20 22 每股经营现金流 2.39 4.08 4.11 4.64 存货 417 463 513 567 每股股利 1.78 2.03 2.28 2.54 其他流动资产 289 324 359 371 估值分析 流动资产合计 2,844 3,137 3,474 3,887 PE 10 9 8 7 长期股权投资 0 0 0 0 PB 2.6 2.4 2.2 2.1 固定资产 1,288 1,358 1,400 1,400 EV/EBITDA 7.53 6.02 5.47 5.01 无形资产 248 248 248 248 股息收益率（%） 7.78 8.88 9.94 11.08 非流动资产合计 1,775 1,846 1,888 1,888 资产合计 4,619 4,983 5,362 5,775 短期借款 114 114 114 114 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 1,258 1,408 1,559 1,723 净利润 387 445 498 556 其他流动负债 773 860 949 1,045 折旧和摊销 133 136 142 144 流动负债合计 2,145 2,382 2,622 2,883 营运资金变动 -180 41 -24 -1 长期借款 57 57 57 57 经营活动现金流 424 723 728 822 其他长期负债 829 824 824 824 资本开支 -101 -208 -183 -144 非流动负债合计 886 881 881 881 投资 -4 0 0 0 负债合计 3,031 3,264 3,504 3,765 投资活动现金流 -105 -219 -200 -162 股本 177 177 177 177 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 53 50 46 42 债务募资 102 0 0 0 股东权益合计 1,587 1,720 1,858 2,010 筹资活动现金流 -175 -343 -386 -429 负债和股东权益合计 4,619 4,983 5,362 5,775 现金净流量 145 161 143 230 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 江山欧派(603208)/轻工 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是