核心观点与关键数据
- 事件概述：许继电气发布2025年年报及2026年一季度报告，2025年营收149.9亿元，同比-12.3%，归母净利润11.7亿元，同比+4.5%。25Q4及26Q1收入和业绩承压，主要受调结构及降价订单影响。
- 业务板块表现：25年变配电/电表/中压供用电/新能源/充换电/直流输电板块营收同比分别为-13%/+2%/-6%/-42%/+8%/-29%，毛利率同比分别为+5.26/-3.50/+3.30/+5.66/+2.88/+1.79pct。除电表业务外，其他板块通过降本和结构优化提升毛利率。
- 电表与配电集采影响：国网一、二批电表及配电一批集采价格大幅压降，拖累26Q1综合毛利率。预计降价电表订单于26Q2交付，一二次融合产品于26Q1完成交付，新版智能电表和配电集采价格修复将改善盈利能力。
- 收入端展望：新能源总包业务已剥离完成，预计26年收入端恢复稳健增长，特高压柔直项目放量将提供增量。
特高压柔直放量与SST布局
- 特高压订单放量：预计26年初公司特高压订单约50亿元，甘浙、棠下等项目将于26H2交付，直流输电板块收入26年有望超24亿元，换流阀产品占比高，将大幅提升综合毛利率。
- SST产品推广：公司电力电子业务基础深厚，PCS和高压SVG产品成熟，26年着重推广构网型产品，布局SST并率先在超充站、电网柔性配电网、数据中心等场景应用，结合微电网控制和虚拟电厂平台技术，打造系统解决方案竞争力。
财务状况与订单情况
- 期间费用率：25年/26Q1期间费用9.3/3.2亿元，同比-11.9%/+2.8%，费用率上升主要因营收下降，但费用总额管控良好。
- 订单与库存：26Q1末合同负债25.8亿元，同比+19%，存货39.0亿元，较年初+31%，在手订单充沛。
- 现金流与盈利质量：25年末经营性现金净流入26.7亿元，同比+106%，大幅高于归母净利润，盈利质量高。
盈利预测与投资评级
- 盈利预测：下修26-27年归母净利润预测分别为14.5/18.2亿元，新增28年预测20.1亿元，同比+24%/25%/10%。
- 估值与评级：现价对应PE分别为18x/14x/13x，考虑到特高压项目高增量，维持“买入”评级。
风险提示
- 电网投资不及预期，特高压建设不及预期，竞争加剧等。
