由美联储储备管理购买（RMP）计划看央行买卖国债

2026年4月9日 【内容摘要】 联合解读：民银研究团队 准备金由充裕转向平衡，美联储按计划启动RMP。尽管美联储的货币政策框架一直在调整，但存款机构准备金在具体调控中始终占据较为重要的位置。美联储在2025年四季度停止缩表并开启RMP，是在准备金由充裕到平衡的转折点上按事先声明的计划推进，只是在具体时点上比原先预期的要快一些。 温彬民生银行首席经济学家兼民银国际首席经济学家 李鑫民生银行研究院高级研究员 应习文民银国际研究部主管兼海外宏观策略研究员 RMP应对流动性冲击，购债规模较合理。直接买卖国债适用于美联储资产负债表的长期趋势性扩张，但在日常调节方面则不如临时性操作灵活。考虑到提前对冲2026年4月纳税季对流动性的冲击，以及2025年四季度和2026年一季度美国财政部平均5000-6000亿美元/季的美债净发行规模，RMP每月400亿美元的购债规模并不能被视为美联储货币政策立场的明显转向。 联系人：应习文电话：+852 3728 8180Email：xiwenying@cmbcint.com QE拉长美联储持债久期，RMP集中买超短期国债。量化宽松和扭曲操作对持有债券的期限结构带来难以逆转的破坏。RMP主要购买1年以内国库券，尤其倾向于购买超短期国库券，75%为1-4个月期限，只有在国库券供给不足时才购买剩余期限3年以内国债，对于降低美联储整体持有美债的平均期限有所帮助。 QE带来量价分离，RMP凸显货币政策正常化困境。美联储非常规手段救市打破了量价协同关系成立的前提，故金融危机后频繁使用各种资产负债表操作，RMP是为缓解缩表中货币市场出现的流动性紧张。 美联储买卖国债的经验和教训：一是货币投放工具宜长短结合，直接购债适合长期趋势性投放；二是对于买卖国债而言，政策透明度对预期引导同样至关重要；三是避免将央行购债用于大规模刺激，否则易带来持久负影响；四是尽量减少对市场定价的干扰，收益率曲线过度扭曲后难修复。 目录 1.准备金由充裕转向平衡，美联储按计划启动RMP.................12.直接购债适合趋势性扩表，RMP购债规模较合理.................33. QE拉长美联储持债久期，RMP集中买超短期国债................54. QE带来量价分离，RMP凸显货币政策正常化困境................75.对央行买卖国债的启示.............................................................10 由美联储储备管理购买（RMP）计划看央行买卖国债 美联储在2025年10月的议息会议上宣布将自12月1日起停止以每月50亿美元速度进行的国债缩表操作，但允许每月至多350亿美元抵押贷款支持证券（MBS）自然到期，到期所得资金将再投资于国库券。12月议息会议上，美联储进一步批准自12月12日起启动新的国债购买操作，即“储备管理购买（Reserve Management Purchases，RMP）”计划，初期规模为每月400亿美元，购买3年期以下的中短期国债，以维持充足的准备金水平。这意味着自2022年6月启动的缩表计划告一段落，美联储再度转向扩表。 RMP虽只是一个技术性、结构化的资产购买计划，旨在维持金融体系中充足的准备金，与量化宽松（QE）存在明显区别，并非代表美联储货币政策立场的大幅转向。但是，若对此进行深入探究，依然有助于加深对央行买卖国债的理解。 1.准备金由充裕转向平衡，美联储按计划启动RMP 在价格型调控框架下，货币政策主要以利率而非货币总量作为中介目标，但在操作层面却并非不使用数量型工具，也并非不关注数量型指标，比如存款机构准备金余额就是美联储在公开市场操作中十分关注的指标之一。 存款机构准备金包括用于满足准备金要求的库存现金以及其存放在联邦储备银行的资金。从需求来看，准备金通常可分为法定准备金和超额准备金，不过随着2020年3月美国所有存款机构存款的法定准备金率均已调至零，故当前美国存款机构准备金均为超额准备金。从供给来看，准备金通常可分为借入准备金和非借入准备金。借入准备金主要通过美联储的贴现窗口贷款工具提供给存款机构，非借入准备金通过贴现窗口以外的方式提供，其中主要是公开市场操作。 在20世纪70年代末至80年代初期，美联储一度将非借入准备金规模作为公开市场操作的目标，以实现对M1的更大控制。而后在淡化货币总量指标后，又将操作重点由非借入准备金转向借入准备金，通过提供少于估算需求规模的准备金量，迫使存款机构通过贴现窗口借款来满足其剩余的准备金需求。这样美联储就可以通过调整借入准备金目标来干预联邦基金利率变化。不过，随着 人们对一些存款机构的财务状况越来越怀疑，许多机构逐渐不愿意在贴现窗口借款，从而削弱了借入准备金与联邦基金利率之间的联系，1995年美联储明确将联邦基金利率的目标水平作为其公开市场操作的短期目标。尽管准备金规模已不再是操作目标，但在实际操作中，美联储主要还是通过买卖国债等方式来影响准备金的供给，进而使联邦基金利率调整至其目标水平。 2008年以来，随着大规模QE的推出，存款机构的准备金变得极其充裕，这使得美联储不得不强化利率走廊的作用，并调整利率走廊调控框架，形成所谓的“地板模式”，而联邦基金利率也基本上是在准备金利率下方运行，准备金利率与隔夜逆回购协议（ON RRP）利率分别作为利率走廊的上下限。至少在新的上限常备回购便利（SRF）利率能够稳定运行之前，利率走廊的顺利运行依赖于准备金的盈余。故相比于2008年之前，当前美联储对准备金余额的关注度要更高，尤其是在缩表期间。 由此可见，尽管美联储的货币政策框架一直在调整，但存款机构准备金在具体调控中始终占据较为重要的位置，事实上估算市场对准备金的需求特别是对非借入准备金的需求，是有效开展公开市场操作的前提，或者说是公开市场操作的第一步。 此外，值得注意的是，随着20世纪90年代美联储彻底转向价格型调控，其政策透明度也明显增强，通过让公众清楚地了解其目标，以更好地实现“量价协同”。1透明度原则在充足准备金框架下也同样被遵循。以最近一轮缩表为例，在美联储2022年5月宣布缩表计划时，实际上就已声明当准备金余额略高于充足准备金水平时，其就会减缓而后停止缩表，甚至“储备管理购买”这种表述也是在当时的声明中就已被提出，以应对在停止缩表后准备金余额可能继续以较慢的速度下降。 2025年11月末，美国存款机构准备金余额一度降至2.88万亿美元，较2021年9月峰值下降31%，占2025年四季度GDP现价折年数的比重为9.16%。按照美联储理事沃勒的看法，9%就是储备不足的阈值。2同时，提供过剩流动性的逆回购工具（ON RRP）余额截至启动RMP前已降至3300亿美元左右，较2023年4月峰值2.68亿美元下降近90%，缓冲资金几近耗尽。 流动性紧张从货币市场利率中也可看出。由于回购市场交易主体覆盖更为广泛，且流动性紧张时期机构对担保融资需求的上升更为显著，因此综合反映美国回购市场利率水平的担保隔夜融资利率（SOFR）往往快于有效联邦基金利率（EFFR）发生变化，使得两者利差成为反映美元流动性紧张与否的灵敏指标。2025年9月SOFR利率开始明显且持续高于EFFR；10月SOFR-EFFR利差进一步走高，并于10月31日达到36BP的高位；而另一方面有效联邦基金利率（EFFR）则与准备金余额利率（IORB）3几乎重合。可见，美联储选择在2025年四季度停止缩表并开启RMP，基本上是在准备金由充裕到平衡的转折点上按事先声明的计划推进，或许只是在具体时点上比原先预期的要快一些。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 2.直接购债适合趋势性扩表，RMP购债规模较合理 随着美联储其他负债（如M0等）的不断增长，超额准备金自然会被消耗，美联储则需要持续地通过购买证券特别是国债来补充准备金供给，以维持其供需平衡。 本质上讲，围绕准备金的公开市场操作背后，就是美联储调整资产负债表的过程。主要有两种形式，即永久性操作和临时性操作。永久性操作涉及直接购买或出售美联储投资组合系统公开市场账户（SOMA）的证券，其中主要是直接购买，直接出售并不多见。购买证券以美国国债为主，推行QE后也购买MBS等。临时性操作主要使用回购或逆回购协议，即根据协议购买或出售证券，并 承诺在未来出售或购买。回购或逆回购协议相当于美联储的抵押贷款或抵押借款，其中购买和出售的价差则是利息。 数据来源：美联储，Wind 比较而言，直接买卖国债等永久性操作与回购、逆回购等临时性操作各有优劣：直接买卖国债适用于美联储资产负债表的长期趋势性扩张，在日常调节方面则不如临时性操作灵活；诸如借贷等临时性操作主要是为了抵消准备金供需的日常失衡，避免联邦基金利率短期内大幅偏离目标，若应用其来推动资产负债表的长期扩张，则可能会明显增加操作难度。 人们对美联储扩表和缩表的关注主要是在推行QE后，但实际上长期以来其资产负债表一直都在稳步扩张。只不过，2008年以前美联储并不频繁进入市场直接买卖证券，1995年以前每年直接购买次数甚至通常仅为个位数，而直接销售则更加罕见。此前美联储只有当预测准备金需求和供应之间存在巨大且持续的不平衡时方才进行直接购买证券，而推行QE后则是公布按月购买计划，这或许使得直接购债在大众心目中的存在感明显增强。事实上，若不考虑2008年一次性的大幅跳升，美联储资产规模在随后年份中并未持续偏离2008年以前的趋势线，不过伴随着历次的QE和QT，其波动确实明显加大。这意味着仅从趋势上看，美联储在2009年及以后的资产扩张速度与2007年及以前差别并不大，而两段时期支撑其扩表的主要操作实际上一直都是直接购买证券，尤以购买美国国债为主。4 数据来源：Wind，虚线为1965-2007年的趋势线 在2008年扩表之前的三年（2005-2007年）中，美联储年均资产增速约为4.3%，以当前总资产规模测算，若保持该年均增速，每月平均需永久性扩张资产230多亿美元。这大体可以印证鲍威尔的说法，即在资产负债表持续扩张的情况下仅为保持准备金水平不变，美联储每月就需要永久性购买200-250亿的证券。此外，考虑到提前对冲2026年4月纳税季对流动性的冲击，以及2025年四季度和2026年一季度美国财政部平均5000-6000亿美元/季的美债净发行规模，RMP每月400亿美元的购债规模并不能被视为美联储货币政策立场的明显转向。RMP每月购债规模有可能在度过纳税季后逐渐减少。 3.QE拉长美联储持债久期，RMP集中买超短期国债 美联储20世纪早期在参与公开市场操作中并不倾向于购买各种公共债务，直到大萧条之后才将资产长期持有策略从银行票据转向国债。1951年美国财政部与美联储达成协议，大幅限制了美联储在债券市场的影响力，特别是停止了以大规模购债的方式来人为干预收益率的行为。从期限上讲，美联储逐渐形成了在正常情况下只进行短期国债操作的规范，从而尽可能不干预中长期国债收益率。只有当国债市场遭受了流动性冲击时，美联储才可以干预中长期国债市场，且只限于纠正市场的无序，而非为了市场的有序。 随着美联储不断的扩表，其大量持有美债不可能不对债券市场造成影响5，但美联储在直接购债时尽量涵盖多种期限，以避免过度影响市场定价，干扰收益率曲线。在20世纪80年代初，美联储国债投资组合的平均期限略高于四年，与公众持有的可销售美国国债的平均期限相似。1984年春夏之际，作为美国十大 银行之一的大陆伊利诺伊银行经历了严重的流动性危机，这使得美联储也意识到拥有流动性投资组合的重要性。随后美联储购买国库券（1年以内）的比例明显增加，持有国债的平均到期日也呈下降趋势。到1991年底，该投资组合的平均到期日不到三年。尽管1992年以后美联储开始适度拉长其持有国债的平均久期，但此时确保高度的流动性仍是美联储管理国内证券投资组合的主要目标之一。 市场干预最小化的原则一直持续到