由美联储储备管理购买（RMP）计划看央行买卖国债

准备金由充裕转向平衡，美联储按计划启动RMP
美联储在2025年四季度停止缩表并启动储备管理购买（RMP）计划，将准备金从充裕状态转向平衡，按事先声明的计划推进，但时点比预期更快。准备金在美联储调控中始终重要，其需求估算（尤其是非借入准备金）是公开市场操作的前提。2025年11月末，准备金余额下降31%，占GDP比重9.16%，接近美联储理事沃勒提出的9%储备不足阈值。SOFR利率持续高于EFFR，显示流动性紧张，RMP的启动正是为缓解这一问题。

直接购债适合趋势性扩表，RMP购债规模较合理
直接买卖国债适合长期趋势性扩张，但日常调节不如临时性操作灵活。美联储资产负债表自2009年以来虽扩张，但主要依靠直接购债（尤以国债为主），年均增速约4.3%，每月需购买200-250亿美元证券以维持准备金水平。RMP每月400亿美元的购债规模，结合提前对冲纳税季和美债发行，并非政策立场大幅转向，可能随纳税季结束逐步减少。

QE拉长美联储持债久期，RMP集中买超短期国债
量化宽松（QE）和扭曲操作（OT）拉长了美联储国债组合平均期限（目前约9年，危机前约3年），对市场定价和收益率曲线造成持续干扰。RMP主要购买1年以内国库券（75%为1-4个月），对长端利率影响有限，有助于降低整体持债久期，但效果有限。

QE带来量价分离，RMP凸显货币政策正常化困境
金融危机前，超额准备金稀缺时，银行准备金与联邦基金利率存在“量价对应”关系。QE后准备金过剩导致传统利率传导机制失效，美联储通过地板体系（IOER和ON RRP利率作为利率下限）调控利率。缩表过程中货币市场出现流动性紧张（SOFR多次突破SRF利率上限），迫使美联储转向RMP。货币政策量价难以协调，频繁使用资产负债表操作，回归传统常规货币政策仍困难重重。

对央行买卖国债的启示

• 货币投放工具宜长短结合，直接购债适合长期趋势性投放，临时性操作（如回购）更适合日常流动性调节。
• 政策透明度对预期引导至关重要，美联储提前公布QE/QT计划，RMP虽为紧急转向但已提前声明。
• 避免将央行购债用于大规模刺激，否则易导致“量”“价”难以协调，产生持久负面影响。
• 尽量减少对市场定价的干扰，收益率曲线过度扭曲后难修复，需优化国债市场规模和期限结构。