银行视角看2025Q4货政报告：如何理解央行买卖国债常态化？
如何理解央行买卖国债常态化？ glmszqdatemark2026年02月11日 推荐 维持评级 2026年2月10日，央行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》（下文简称《报告》，我们解读如下： 国债买卖常态化。《报告》提到“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收益率的变化，灵活把握操作规模。”央行买卖国债操作始于2024年8月，24年合计买入1万亿元，后随着国债市场供不应求压力加大，2025年1月央行宣布阶段性暂停国债买卖操作，10月再度恢复，25年合计买入1200亿元，26年1月净买入1000亿元。 如何理解央行买卖国债常态化？ 分析师王先爽执业证书：S0590525120014邮箱：wangxianshuang@glms.com.cn分析师文雪阳 长期是趋势。截至2025年12月末，我国基础货币余额为39.9万亿元，若每年按照8%的增速，则每年需投放基础货币3.2万亿元。随着法定准备金低位，外汇占款增长有限，逆回购再贷款又依赖于商业银行需要和实体信贷需求，央行需要寻找额外基础货币投放渠道，增加国债购买或是长期趋势。 执业证书：S0590526010002邮箱：wenxueyang@glms.com.cn 海外有借鉴。截至2025年末，美国、日本央行持有政府债占基础货币总量比重分别为79%、92%，我国央行对政府债权占基础货币比重为5.5%，显示我国央行对政府债的持有比例相对偏低，未来仍有增持空间。 短期有基础。央行持有国债本身也面临常态化到期。2024年以来至今，央行已累计净买入尚未到期国债约7000亿元，按照平均1年期限，月均到期规模约500-600亿元，央行需持续滚动操作以维持规模，具备常态化操作的现实基础。 贷款利率降幅同比收窄。根据《报告》披露，2025年12月新发放贷款加权平均利率为3.15%，较9月下降10bp，同比下降13bp，其中一般贷款加权平均利率3.55%，较9月下降12bp，同比下降28bp。从季节性来看，2025Q4加权平均贷款利率环比降幅为2021年以来最小，明显低于2023Q4、2024Q4的31bp、39bp环比下降幅度。我们认为行业贷款新发利率下行压力在逐步放缓，不排除2026Q1企稳甚至回升的可能性，同时随着银行高息存款的到期，银行息差压力缓解。 相关研究 1．银行投资思考20260208：高营收预期的超额收益-2026/02/082．银行资负观察20260208：高价存款到期对息差贡献-2026/02/083．流动性系列之二：高息存款到期高点或已过-2026/02/084．银行金融数据前瞻：2026年1月社融货币预测-2026/02/055．银行投资思考20260201：银行超额收益回归-2026/02/02 2025Q4超储率回升。《报告》披露2025年末超额存款准备金率为1.5%，同比回升0.4pct，与我们前期预测一致。2025年末得益于央行基础货币和财政存款投放，银行超储相对充裕，这也一定程度解释了开年来资金面相对偏宽松的现象。 政策与流动性展望。《报告》延续“逆周期”和“跨周期”同提表述，表示“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。考虑到当前资本市场活跃度较高，央行近期增加中长期流动性投放，预计一季度降准降息概率不高。银行间债市流动性方面，短期来看，春节前后资金取现和流转增加，需要关注央行流动性投放对冲情况。中期来看，按照前期报告《银行流动性系列之一：“资产荒”的逻辑与测算》，预计进入2026年，财政供给增速放缓，信贷延续少增，银行核心营收修复，2026年卖债兑现诉求或将明显减弱，宏观视角下“资产荒”现象可能将回归，长债利率有向下调整的空间。股市流动性而言，按照前期报告《流动性系列之二：高息存款到期高点或已过》逻辑，我们预计从存款到期到存款迁徙叙事的情绪高点也将逐渐过去，在M1增速企稳之前，对中期流动性维持中性偏保守预期，市场风格逐渐从流动性情绪催生的动量因子逐步回归到估值和盈利等价值因子，银行板块超额收益将回归，建议积极关注。具体标的建议见我们每周《银行投资思考》 风险提示：息差超预期收窄；经济恢复不及预期，资产质量恶化等。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所测算 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室
