流动性跟踪：资金面超宽松，待税期检验

评级及分析师信息 清明节后首周（4月7-10日），央行维持地量投放，资金面延续超宽松状态。周初央行维持日均5亿元逆回购操作，逆回购余额降至25亿元，为2021年以来最低。然而，资金面却不紧反松。不过，随着央行连续地量逆回购操作，且逐步回笼中长期资金，资金价格开始缓慢回升，周四周五DR001、R001累计上行1bp左右，分别至1.23%、1.29%，R007也回升至1.40%附近，DR007稳定在1.32%。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►展望：4月税期或是资金面的重要观测窗口 如此宽松的资金面能持续多久，成为后续债市定价的关键。复盘2020年以来资金面超宽松情景，主要分为两类，一类是特殊事件扰动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短。如2020年1-4月公共卫生事件下的全面宽松；2020年11月-2021年1月，永煤事件影响下央行阶段性加大投放。另一类则是复苏动能偏弱背景下，央行被动维持的宽货币，持续时间相对偏长。典型的，如2022年4月-2022年9月，疫情反复叠加地产市场调整，实体经济信贷需求大幅走弱。虽然央行连续地量投放，但流动性依然充裕，并淤积在银行间市场。随着人民币贬值压力抬升，8-9月央行连续缩量续作MLF，资金面转为收敛。 今年的情况，更像是两种宽松类型的综合。既有信贷均衡投放要求之下，1-2月银行信贷开门红成色略显不足，部分资金淤积在银行间市场；又有海外冲突之下，央行对资本市场的阶段性呵护。面对春节前累计2万亿元的中长期资金净投放，节后央行仅小幅回笼冗余资金，同时对于3月跨季仍释放呵护信号。从央行当前行为来看，资金收敛信号尚不明显，更多是在合理回收冗余流动性。后续资金面的走向，或是静待冗余资金消耗，主要是缴税、政府债发行缴款以及缴准等。即将到来的4月税期或是一个重要观测窗口，若央行适当减少投放，可能推动资金面逐步回归均衡。 ►公开市场：4月13-17日，逆回购到期35亿元 4月13-17日，公开市场合计到期6035亿元，其中逆回购到期35亿元，降至2021年以来单周到期规模的最低水平；6M买断式逆回购到期6000亿元，不过下周也是常规续作时点，关注央行投放情况。 ►政府债：4月13-17日，净缴款预计为-2418亿元 据已披露的发行计划，下周政府债缴款额预计为-3318亿元（前一周为3937亿元），叠加3只未披露规模的贴现国债，我们估算实际政府债净缴款规模约为-2418亿元，缴款压力降至2025年5月以来的最低点。 ►同业存单：到期压力进一步提升 4月13-17日存单到期7309亿元，较前一周的5150亿元进一步提升，到期压力高于历史中性水平（2025年以来存单单周到期中位数为6570亿元）。 ►票据市场：利率分化，大行持续净买入 截止4月10日，1M票据较前一周下行1bp至1.09%，3M上行1bp至0.93%，6M上行2bp至0.97%。在此期间（4月7-9日），大行净买入1016亿元（前一周净买入3426亿元），4月累计净买入4080亿元（去年同期累计净买入3992亿元）。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.地量的投放，极松的资金..............................................................................................................................32. 4月上旬，超储下降约1.68万亿元................................................................................................................63.公开市场：4月13-17日，逆回购到期35亿元...............................................................................................74.政府债：4月13-17日，净缴款预计为-2418亿元...........................................................................................85.同业存单：到期压力进一步提升....................................................................................................................96.票据市场：利率分化，大行持续净买入.........................................................................................................137.风险提示.....................................................................................................................................................15 图表目录 图1：资金利率走势与央行净投放情况.............................................................................................................3图2：4月7-10日，银行体系日均净融出规模进一步抬升，由前一周的5.09万亿元升至5.66万亿元...................4图3：4月税期R001变动幅度（bp）..............................................................................................................6图4：4月税期R007变动幅度（bp）..............................................................................................................6图5：截至4月10日，逆回购余额35亿元，低于4月3日的3040亿元...........................................................8图6：4月13-17日，政府债计划净缴款-3318亿元（前一周为3937亿元）.......................................................9图7：4月7-10日，同业存单加权发行期限8.1个月（前一周为7.2个月）.......................................................11图8：分银行类型同业存单周度期限变化：股份行和城商行发行期限压缩，其余类型银行拉伸............................11图9：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比降至54%（-3pct）.............................................................12图10：存单二级市场收益率曲线多上行..........................................................................................................12图11：4月13-17日，同业存单到期7309亿元，到期压力进一步提升..............................................................13图12: 4月7-10日，票据利率分化，其中1M票据利率下行1bp至1.09%.........................................................14图13：4月7-9日，大行净买入1016亿元，4月累计净买入4080亿元（去年同期累计净买入3992亿元）........14 表1：2020年以来历次资金面宽松情况............................................................................................................5表2：流动性日历（4月13-17日，亿元）.......................................................................................................6表3：4月13-17日，政府债净缴款计划约-3318亿元（单位：亿元）................................................................7表4：4月13-17日，央行公开市场到期6035亿元...........................................................................................7表5：国债、地方债发行及净融资（缴款）：4月13-17日政府债计划净缴款为-3318亿元....................................8表6：4月7-10日，同业存单发行3535亿元，净融资-1615亿元.....................................................................10 1.地量的投放，极松的资金 清明节后首周（4月7-10日），央行维持地量投放，资金面延续超宽松状态。全周资金中枢较节前进一步回落，隔夜和7天资金利率均下探至OMO利率以下，其中R001、DR001下行7、5bp，分别至1.28%、1.22%；7天资金利率方面，R007下行6bp至1.40%、DR007大幅下行8bp至1.33%。 周内来看，周初央行维持日均5亿元逆回购操作，逆回购余额降至25亿元，为2021年以来最低。然而，资金面却不紧反松，直至周三DR001一度下行至1.21%的周内低点，紧贴理论下界的临时正回购利率（1.20%），R001同步下行至1.27%，7天资金利率R007也维持在1.39%的低位。不过，随着央行连续地量逆回购操作，且逐步回笼中长期资金，资金价格开始缓慢回升，周四周五DR001、R001累计上行1bp左右，分别至1.23%、1.29%，R007也回升至1.40%附近，DR007稳定在1.32%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资金面延续宽松的背后，是持续充裕的银行资金融出。4月7-10日，银行体系日均净融出规模进一步抬升，由前一周的5.09万亿元升至5.66万亿元，周中一度达5.76万亿元的历史高位。结构上，主要是大行融出规模升幅显著，日均融出升至5.57万亿元，前一周为4.84万亿元。非大行继续承担资金融出方的角色，不过融出量有所回落，日均净融出由前一周的2511亿元下降至908亿元。 资料来源：WIND，普兰金服，华西证券研究所 如此宽松的资金面能持续多久，成为后续债市定价的关键。复盘2020年以来资金面超宽松情景，主要可以分为两类，一类是特殊事件扰动下，央行主动阶段性呵护，扰动结束即回归常态，宽松持续时间偏短。典型情景如2020年1-4月公共卫生