流动性与机构行为周度跟踪：7月税期资金面为何仍然偏松？

——流动性与机构行为周度跟踪 37月税期资金面为何仍然偏松？ 证券研究报告 债券研究 2023年7月22日 ➢本周质押式回购成交规模先降后升，全周日均成交规模环比下降0.59万亿至7.86万亿；质押式回购余额同样先降后升，周五回升至11.45万亿，与上周基本持平。分机构来看，上半周在税期走款影响下，银行净融出规模从5万亿以上的高位有所下降，但仍处4.6万亿以上，下半周小幅回升，而非银机构融出规模上升融入规模下降，新口径资金缺口指数在周三升至-1839后再度回落，周五降至-3174，整体仍处低位。 ➢本周资金面松于我们的预期。尽管7月税期银行净融出规模确实有所下降，但其较税期前最高点仅下降7500亿左右，远低于4月和6月的1.3万亿左右，这背后可能反映了财政收入与政府性基金收入或在继续放缓，叠加资金缺口指数在税期前的水平偏低，因此税期期间资金面也显著收紧。但资金利率围绕政策利率波动的要求还难言改变，下周政府债缴款规模再度增大，叠加缴准因素影响，资金面可能将受到一定扰动，如果央行并未有更大规模的资金补充，在月末财政投放前资金利率都难以回到月初那样的宽松状态。但考虑当前资金缺口指数仍显著低于中性水平，我们预计资金利率中枢短期大幅上行的概率仍然不大。 ➢存单市场：本周AAA级1年期同业存单二级利率下行3.0BP至2.28%。本周存单转为净融资2732.2亿元，分银行类型来看，各类型银行均为净融资，其中国有行净融资规模最大；1Y期存单发行占比回升至49%。国有行、股份行、城商行存单发行成功率回升，农商行小幅回落，但均位于近一年均值水平以上。本周理财产品二级净买入存单占比大幅上升，推动存单供需相对强弱指数上行6.8pct至25.6%，重回需求偏强区间。税期资金面宽松程度超预期，非银存单需求走高，但考虑政策利率可能仍然存在一定约束，资金利率短期内也很难进一步转松，我们目前仍然倾向于认为2.3%是短期存单利率的中枢。 ➢票据利率：本周票据利率先升后降，全周来看3M、6M期票据利率分别较7月14日下行3BP、4BP至1.47%、1.35%。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢现券二级交易跟踪：本周交易盘增持债券的规模较上周增加，而主要配置机构对债券的净买入规模大幅下降。以基金公司为代表的交易型机构对国债、政金债、二永债的净买入规模增加，对存单的净卖出规模减少，在利率债期限上主要增加净买入1年及以下国债和7-10年政金债，对1年及以下政金债的净卖出规模也大幅减少。而配置型机构中，农商行增持债券的规模大幅减少，理财产品和保险公司增持规模也小幅下降。农商行减持1-5年、7-10年国债以及3-5年政金债，减少净买入存单，理财减少净买入短期限政金债，保险公司转为净卖出存单，减少净买入3-5年政金债和地方债。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com 2 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................41.1货币资金面..............................................................................................................41.2同业存单.................................................................................................................61.3票据市场.................................................................................................................9二、现券二级交易跟踪.......................................................................................................................9风险因素............................................................................................................................................10 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................4图2：资金利率表现（单位：%、BP）..................................................................................4图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................4图4：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）........................................................................5图5：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................5图6：银行净融出规模（单位：亿元）...................................................................................5图7：SHIBOR利率走势（单位：%）...................................................................................6图8：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）.................................................................6图9：分银行类型存单发行规模分布......................................................................................7图10：分银行类型存单净融资规模分布.................................................................................7图11：存单发行规模期限分布...............................................................................................7图12：各类型银行存单发行成功率........................................................................................7图13：城商行-股份行1Y存单发行利差大幅收窄..................................................................7图14：存单供需相对强弱指数...............................................................................................8图15：货币基金一级认购与二级净买入比例.........................................................................8图16：基金产品一级认购与二级净买入比例.........................................................................8图17：理财产品一级认购与二级净买入比例.........................................................................8图18：股份行一二级买入比例与其存单发行规模比较...........................................................8图19：所有期限存单的需求结构占比....................................................................................8图20：1年期存单的需求结构占比.........................................................................................8图21：分期限存单供需相对强弱指数....................................................................................9图22：国股转贴现票据利率走势...........................................................................................9图23：各机构主要现券二级市场净买入情况（亿元）.........................................................10图24：上周主要机构国债二级市场净买入期限分布.............................................................10图25：本周主要机构国债二级市场净买入期限分布.............................................................10图26：上周主要机构政金债二级市场净买入期限分布.........................................................10图27：本周主要机构政金债二级市场净买入期限分布.........................................................10 一、货币市场 1.1货币资金面 本周央行公开市场净投放810亿逆回购和30亿MLF，尽管央行在税期净投放规模不大，隔夜利率周二有所走高，但7天利率变动不大，资金面整体仍维持宽松，周四后税期影响逐步减弱，隔夜利率小幅回落。公开市场方面，本周共有310亿逆回购和1000亿MLF到期，央行于周一至周五分别开展330亿元、150亿元、250亿元、260亿元、130亿元7D逆回购，并于周一开展1030亿元MLF操作，全周净投放流动性840亿元。本周初央行MLF超量续作30亿元，且利率维持不变，逆回购净投放规模维持低位，在缴税走款影响下，周二周三隔夜利率有所回升，但资金面整体仍然相对平稳，周四后税期扰动减弱，各期限资金利率小幅回落。截至7月21日，R001、DR001分别较7月14日上行17.3BP、20.3BP至1.64%、