流动性跟踪：税期未至，资金面依然平稳

评级及分析师信息 1月5-9日，跨年后，尽管月初央行大额回笼跨年资金投放，但在财政支出的作用下，资金利率自发回归低位。周一周二R001稳定在1.33%附近，然而随着连续回笼造成的流动性缺口压力不断集聚，资金利率自周中开始缓步上行。即便周四周五回笼压力缓释，央行操作转向净投放（分别净投放99、340亿元），但上行趋势依旧未改，于周五升至1.35%，不过整体仍运行于OMO利率下方。7天资金利率走势与之分化，周一至周三R007由1.45%连续升至1.53%后，随着买断式逆回购等额续作落地，利率重回下行通道，周五收于1.52%。 联系人：刘谊邮箱：liuyi8@hx168.com.cn ►展望：税期扰动之前，资金面大概率继续维持平稳宽松 展望下周（1月12-16日），资金常规占用水平降至低位，税期的影响预计在16日（周五）之后逐步显现。在此之前，资金面大概率继续维持平稳宽松，隔夜利率围绕1.35%附近波动，7天资金利率或分布在1.50%水平。 具体来看，一是下周公开市场到期压力不大。本周央行仅维持常规续作，下周逆回购待回笼1387亿元，金额不大。相较之下，2025年周平均在万亿水平。二是月初政府债供给相对温和，预计下周实际净缴款规模为-531亿元。 资金面主要的扰动因素或来自税期。1月税期递延至20日，21-22日集中走款，下周五（16日）拆借7天资金可跨税期。考虑到1月为季初缴税大月，税期资金缺口或在2.0万亿元之上，预计下周五（16日）7天资金可能存在波动；而参考过去四年1月同期，以及25年季初月税期资金走势，隔夜利率或在税期当日显著上行。 ►公开市场：1月12-16日，逆回购到期1387亿元 下周（1月12-16日），公开市场合计到期7387亿元，其中逆回购到期1387亿元，到期压力降至低位（2025年逆回购单周到期中位数为12420亿元）；6M买断式逆回购到期6000亿元。 ►票据市场：利率转为上行，大行持续净卖出 1M票据较前一周上行159bp至1.60%，3M上行100bp至1.50%，6M上行27bp至1.22%。在此期间（1月4-8日），大行净卖出112亿元（前一周净卖出79亿元），2025年1月同期累计净卖出373亿元。 ►政府债：1月12-16日，净缴款-531亿元 1月12-16日，政府债缴款额预计为-931亿元，叠加下周三（14日）还将有1只3个月期贴现国债计划发行，我们估算实际政府债净缴款规模预计约为-531亿元，显著低于前一周的4327亿元。 ►同业存单：到期压力回升 下周（1月12-16日）存单到期8339亿元，较前一周的3328亿元有所回升，也高于2025年6326亿元的到期中枢。整体来看，2026年1月同业存单到期2.3万亿元，规模显著高于季节性，相比之下2021-25年同期存单到期量仅在1.1-1.4万亿元。 风险提示：流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.年初，资金面如期转松.................................................................................................................................32. 1月首周，超储下降约1.2万亿元..................................................................................................................63.公开市场：1月12-16日，逆回购到期1387亿元...........................................................................................74.票据市场：利率回升，大行持续净卖出..........................................................................................................85.政府债：1月12-16日，估算净缴款为-531亿元.............................................................................................96.同业存单：到期压力回升..............................................................................................................................107.风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：资金利率走势与央行净投放情况（bp）...................................................................................................3图2：银行融出规模持续处于5万亿以上相对高位（亿元）...............................................................................4图3：年初资金面宽松，存单一级发行也进一步下行.........................................................................................4图4：未来两周存单到期压力抬升....................................................................................................................4图5：参考过去4年1月同期，以及25年季初月税期资金走势，隔夜利率或需等到税期当日才显著上行..............5图6：截至1月9日，逆回购余额1387亿元，低于12月31日的17937亿元....................................................8图7：1月4-9日，票据利率全线上行，1M票据利率上行159bp至1. 60%.........................................................8图8：1月4-8日，大行净卖出112亿元，1月累计净卖出112亿元（2025年1月同期累计净卖出323亿元）.....9图9：1月12-16日，政府债周度净缴款预计约-931亿元（前一周为4327亿元）..............................................10图10：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至53.1%（+36.1pct）...................................................12图11：1月4-9日，同业存单加权发行期限7.5个月（前一周为4.1个月）.......................................................12图12：分银行类型同业存单周度期限变化：各国有行发行期限均拉伸...............................................................13图13：存单二级市场收益率全线上行..............................................................................................................13 表1：流动性日历（1月12-16日，亿元）.......................................................................................................5表2：1月12-16日，政府债净缴款约-931亿元（单位：亿元）.........................................................................6表3：1月12-16日，央行公开市场到期7387亿元...........................................................................................7表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：1月12-16日政府债净缴款为-931亿元............................................9表5：1月4-9日，同业存单发行1754亿元，净融资-1574亿元.......................................................................11 1.年初，资金面如期转松 1月5-9日，跨年后，在财政支出的作用下，资金利率自发回归低位。隔夜利率方面，因跨年峰值不高，年初降幅也相对温和，R001周均值环比下行5bp至1.34%、DR001周均值基本与跨年前持平，为1.27%。7天资金利率下行幅度相对较大，R007和DR007周均值分别较前周下行54、30bp，分别至1.51%和1.45%。 复盘周内资金走势，尽管月初央行大额回笼跨年资金投放（全周净回笼1.72万亿元，其中逆回购净回笼1.66万亿元），资金面依旧如期转松，价格基本位于相对舒适水平。周一周二R001稳定在1.33%附近，然而随着连续回笼造成的流动性缺口压力不断集聚，资金利率自周中开始缓步上行。即便周四周五回笼压力缓释，央行操作转向净投放（分别净投放99、340亿元），但上行趋势依旧未改，于周五升至1.35%，不过整体仍运行于OMO利率下方。7天资金利率走势与之分化，周一至周三R007由1.45%连续升至1.53%后，随着买断式逆回购等额续作落地，利率重回下行通道，周五收于1.52%。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资金面转松的背后，也离不开银行供给端的支撑，大行净融出达6万亿+。1月5-9日，银行体系净融出水平持续位于5万亿元以上的高位，周平均5.38万亿元（前一周为4.88万亿元）。拆分结构来看，主要是大行融出水平显著抬升，日均净融出5.84万亿元，前一周为5.12万亿元，周中一度达到6.04万亿水平，创历史新高（前高为25年12月24日的6.02万亿元）。而非大行融入力度则有所加大，日均净融入4653亿元，前一周净融入2413亿元。（注：由于源数据口径变化，当前大行融出包含大型商业银行、政策性银行、股份制银行，原口径仅含有大型商业银行和政策性银行，历史数据我们已进行对应调整） 资料来源：WIND，华西证券研究所 存单方面，伴随年初资金面宽松，一级发行利率也进一步下行。据国股行最新报价，年初首周，1年期存单发行利率基本降至1.60%-1.62%区间，仅在周五小幅抬升至1.63%水平，而相比之下，跨年前基本在1.63%以上。不过往后看，我们倾向于认为1月存单价格继续下探的空间或有限，一方面是未来两周存单到期压力抬升，12-16日、19-23日存单到期规模分别达8339、6799亿元，远高于本周（5