“税期+跨月”检验宽松成色

——流动性与机构行为周度跟踪251026 3“税期+跨月”检验宽松成色 证券研究报告 债券研究 2025年10月26日 ➢本周质押式回购日均成交量下降0.21万亿至7.83万亿；质押式回购整体规模震荡下行，周五降幅较大回落至11.5万亿下方。分机构来看，大行净融出除周四外持续下降，股份行和城商行净融出先升后降仍高于上周，银行整体刚性净融出上半周维持震荡但周五明显回落。非银刚性融出窄幅震荡，整体较上周小幅抬升，主要是货基融出上升；非银刚性融入震荡下行，主要非银机构融入均有所回落。新口径资金缺口指数上半周维持震荡，但周五降至-4056，高于上周的-6329。截止本周，银行间机构跨10月进度偏缓，仅高于2024年同期；交易所跨月进度也处于近年最低水平，全市场跨月进度11.7%，低于20-24年同期均值2.6pct，且相较往年差距较周四略有扩大。 ➢四中全会坚持重点推进高质量发展和产业升级，但也提到以经济建设为中心，坚决完成全年目标。尽管“持续发力、适时加力”的表述与7月政治局会议一致，但在Q3 GDP增速降至4.8%、中美贸易不确定性增强的背景下，仍可关注“适时”是否接近。考虑5000亿特殊再融资债和新型政策性金融工具已在近期落地，货币政策可能也需要配合，央行购债渐行渐近，Q4降准降息的概率并不能排除，但目前这还不是市场基准预期，仍需后续央行表态使市场凝聚共识。 ➢10月前三周DR001稳定在1.3%附近，创年内新低，且平稳状态与Q3明显不同，但中短端利率反而有所回升。这一方面可能由于长端扰动加大，DR001下限也并未打破，市场对中短端的关注度下降，另一方面可能也是市场担忧10月最后一周大税期叠加跨月因素可能加大资金波动。但DR001在10月最后一周要达到1.45%以上才能使全月DR001均值回归1.35%以上。如果极端情况并未出现，这与Q2类似可能也并非由于贸易摩擦的短期冲击，而是反映了央行态度进一步转松，这可能也会在中短端利率上有所反应。 ➢本周政府债实际净缴款规模为2142亿元。下周国债缴款规模为2472亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债6730亿元，新增专项债38097亿元，普通再融资债23170亿元，特殊再融资债309亿，置换债19924亿。下周山东等12个地区地方债发行规模2707亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行170亿元、1549亿元、988亿元，实际缴款规模为2887亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的2142亿元下降至1337亿元。 ➢10月国债发行规模11956亿元，考虑到期9710亿元后，净融资规模较9月下降5038亿元至2245亿元。由于10月最后一周新增专项债和特殊再融资债发行规模不及预期，10月地方债发行规模5606亿元，净融资规模较9月下降1773亿元至3036亿元。整体来看，10月政府债发行规模1.76万亿，净融资规模5281亿元，较9月下降约6811亿元，低于我们之前的预期，也创下了24年4月以来的新低。净缴款规模4889亿，环比下降约7500亿。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢11月计划发行6期关键期限国债、2期超长期一般国债、7期贴现国债和2期储蓄国债。我们假设11月关键期限国债、超长期一般国债、贴现国债、储蓄国债平均发行规模约1100亿元、270亿元、450亿元、210亿元，则我们预计11月国债发行规模约1.07万亿，净融资规模约6400亿元。本周多 省市上调了11月新增专项债和再融资一般债的计划发行规模，我们假设11月新增一般债、新增专项债、特殊再融资债、普通再融资债发行规模分别为600亿元、3400亿元、2600亿元、1600亿元，则我们预计11月地方债发行规模为8200亿元，净融资规模为5700亿元。整体来看，我们预计11月政府债发行规模约1.9万亿，净融资约1.2万亿，较10月上升约6800亿元。在此基础上，我们预计12月政府债发行约2.32万亿，净融资约7200亿。 ➢下周7天逆回购到期规模上升至8672亿元；政府债净缴款规模将从本周的2142亿元下降至1337亿元，主要集中在下半周；下周一（10月27日）为缴税截止日、下旬缴准日，且7天资金可跨月，另外还有7000亿MLF到期，但央行已预告将在下周一开展9000亿元MLF操作，净投放2000亿。此外，北交所新股中诚咨询将于10月28日进行网上发行，计划募集资金约1.73亿元，规模较本周的丹娜生物有所上升，冻结资金规模可能也略高于后者的6130亿，对周二至周三交易所资金价格可能带来一定的扰动。总体来看，由于10月是缴税大月，下周税期走款的金额可能超过1万亿，而跨月与税期时点的重合可能加剧资金面的波动。但下周一MLF连续第8个月净投放也在一定程度上反映了央行对资金面仍然维持了呵护态度，并且下周政府债净缴款规模下降以及月末财政支出也将缓释税期的扰动。与此同时，我们认为10月以来资金的平稳宽松并非由于贸易摩擦的短期冲击，可能也意味着央行态度的变化，因此我们预计下周流动性压力整体相对可控。 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率上行1.0BP至1.68%，1年期AAA级同业存单二级利率上行0.9BP至1.68%。本周同业存单发行规模升幅大于到期规模升幅，同业存单净融资规模较上周上升1126亿元至3466亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为1072亿元、2394亿元、-45亿元、20亿元；1Y期存单发行占比上升至28%，6M期存单发行占比最高为36%。下周存单到期规模约5808亿元，较本周下降359亿元。本周国有行、城商行、农商行存单发行成功率均较上周上升而股份行下降，除国有行存单发行成功率偏低外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数在上半周抬升后高位震荡。理财产品和其他产品的增持意愿持续抬升，基金公司需求相对平稳，货币基金对存单的增持意愿先升后降，而股份行的减持意愿下半周明显上升。周五指数较10月17日上行1.2pct至40.5%。分期限来看，1M、9M和1Y供需指数上升，而3M、6M期限品种小幅下降。 ➢尽管近期存单供给规模放量，但资金面整体宽松维持，从供需强弱指数上看非银对存单的需求也维持高位，这可能也是存单利率相对平稳的主要原因。考虑政府债供给规模明显下降，信贷短期也难有明显改善，银行负债压力整体相对可控，存单净融资规模的上升可能更多是为明年备案额度申请以及负债结构调整的角度进行的，其影响可能偏短期。只要后续资金利率不出现大的波动，存单利率继续上行的空间可能也相对有限。 ➢票据利率：本周票据利率先降后升，3M、6M期国股票据利率分别较10月17日下行15BP、5BP至0.23%、0.66%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债券市场偏弱震荡，信用和二永利差继续收窄。大行对债券转而倾向于大幅增持，对短端国债的增持意愿大幅上升，对短端政金债、存单和短融券倾向于增持，对地方债、中票和二永债的减持规模下降。此外，交易型机构对债券的增持意愿减弱，其中基金公司和其他机构对债券的增持意愿下降，证券公司对债券倾向于减持，而其他产品对债券的增持意愿增强。配置型机构对债券的增持意愿上升，其中农商行对债券的减持意愿下降，保险和理财对债券的增持意愿上升。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................8二、同业存单.....................................................................................................................................11三、票据市场.....................................................................................................................................14四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................15风险因素............................................................................................................................................15 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................5图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................6图7：10月银行间资金跨月进度处于往年同期偏低水平........................................................7图8：10月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平....................................................7图9：10月交易所资金跨月进度低于往年同期水平...............................................................7图10：10月全市场资金跨月进度处于往年同期偏低水平......................................................7图11：10月前三周DR001与DR007均值均创下年内新低.................................