领先的独立大语言模型公司，产品矩阵快速扩张

优于大市 领先的独立大语言模型公司，产品矩阵快速扩张 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 互联网·互联网Ⅱ 领先的AI公司，产品进入快速迭代阶段。北京智谱华章科技股份有限公司成立于2019年，是中国领先的AI公司，致力于追求通用人工智能创新。公司为机构客户及个人用户提供通用大模型服务，已为逾八千家机构客户、约80百万台设备提供支持。以2024年收入计，公司是中国最大的独立大语言模型厂商及第二大大语言模型厂商，市占率达6.6%，2022、2023、2024、2025H1公司日均token消耗量分别为5亿、21亿、0.2万亿及4.6万亿。 证券分析师：张伦可0755-81982651zhanglunke@guosen.com.cnS0980521120004 证券分析师：熊莉021-61761067xiongli1@guosen.com.cnS0980519030002 证券分析师：张昊晨联系人：侯睿zhanghaochen1@guosen.com.cnhourui3@guosen.com.cnS0980525010001 主营业务：公司主要围绕其MaaS平台为下游客户提供产品，其MaaS平台具有以下特点：1）全面的模型矩阵：公司已建立全面的AI模型矩阵，在语言、多模态、智能体及代码能力方面展现出行业领先的性能；2）丰富生态：公司利用机构客户大规模地触达其自身客户，从而以间接但高效的方式扩大对该等终端用户的影响；3）便捷的自定义部署：公司模型可托管于云端，通过应用程序编程接口（API）存取，进行本地化部署以计算私有数据集，或预安装于端侧设备上。公司亦提供开箱即用的模板及插件库，并提供模型微调、部署及智能体开发等标准化集成工具；4）安全性及可靠性：公司以领先的安全性能为支持，开发了安全可靠的模型产品，构建了安全可扩展的架构。 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价779.00港元总市值/流通市值347312/172404百万港元52周最高价/最低价938.00/116.10港元近3个月日均成交额1495.65百万港元 公司模型矩阵涵盖端侧小模型、经济型模型和千亿参数的旗舰大模型等各类参数规模，能够有针对性地满足特定客户需求。公司产品提供全面的功能支持，覆盖对话、通用智能体、代码生成、图像理解、文生图/视频、语音交互等多种能力，实现对各类模型应用场景的充分覆盖。 风险提示：盈利预测的风险、AI落地不及预期的风险、技术被赶超或替代的风险、宏观经济及行业波动风险 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 投资建议：领先的独立大语言模型公司，产品矩阵快速扩张，首次覆盖，给予“优于大市”评级。公司构建了以GLM语言模型为核心，覆盖智能体模型（如AutoGLM）、多模态模型（如CogView，CogVideoX）、代码模型（CodeGeeX）的全面产品矩阵，并为约8000家企业客户，8000万个人用户提供服务。公司GLM5大模型在Coding与Agent能力上取得开源SOTA表现，在真实编程场景的使用体感逼近ClaudeOpus4.5，并基于开源合作培育了完备的成长生态。公司底层大模型能力领先，产品矩阵快速扩张，大模型商业化处于国内领先地位，未来业绩增长空间有望进一步打开，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 公司概况：领先的AI公司，产品进入快速迭代阶段 北京智谱华章科技股份有限公司成立于2019年，是中国领先的AI公司，致力于追求通用人工智能创新。公司为机构客户及个人用户提供通用大模型服务，已为逾八千家机构客户、约80百万台设备提供支持。以2024年收入计，公司是中国最大的独立大语言模型厂商及第二大大语言模型厂商，市占率达6.6%，2022、2023、2024、2025H1公司日均token消耗量分别为5亿、21亿、0.2万亿及4.6万亿。成立至今公司大致经历以下发展阶段： 1）创业初期，产品逐步丰富（2019-2023年）：2019年公司成立后，2020年启动预训练框架通用语言模型（GLM）的开发，2021年公司发布首个百亿参数预训练大模型GLM-10B，同步推出模型即服务（MaaS）产品开发及商业化平台，2022年公司发布开源大模型GLM-130B与高性能代码模型CodeGeeX，2023年发布对话模型ChatGLM，并于3月发布开源ChatGLM-6B，发布中国首批通过监管备案的大模型产品智谱清言； 2）产品快速迭代，公司进入快速发展阶段（2024年至今）：2024年，公司产品扩 张 进 入 快 车 道 ， 发 布 具 备 智 能 体 编 排 协 同 能 力 的 基 座 模 型GLM-4以及GLM-4-Plus，并在智谱清言上线AI视频通话、发布视觉理解基座模型GLM-4V、发布视频生成模型CogVideoX和移动应用程序智谱清影、发布端到端情感语音生成模型GLM-4-Voice及用于自主设备操作的基座智能体模型AutoGLM、发布处理高级推理任务的反思模型GLM-Z1，2025年公司发布端到端模型GLM-Realtime以及AIAgent AutoGLMRumination，公司最新基础模型已迭代至GLM-5。 资料来源：公司官网，招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司治理：控股股东集团占股近1/3，多家机构参投 刘德兵博士为实际控制人，控股股东集团合计持股达30.22%。北京链湃科技、刘德兵博士、唐杰博士、李涓子博士、许斌博士、张鹏博士、珠海横琴慧惠及珠海横琴智登为一致行动人士，并为公司的控股股东集团，北京链湃、慧惠及智登因刘博士担任其各自普通合伙人而受刘博士控制。公司领航资深独立投资者包括君联相道、君联锦帆及社保中关村创新基金、美团资深独立投资者天津三快，其他投资者包括启明融乾及启明融凯等。 主营业务：围绕MaaS平台为客户提供产品，具备完善模型矩阵 公司主要围绕其MaaS平台为下游客户提供产品，其MaaS平台具有以下特点： 1）全面的模型矩阵：公司已建立全面的AI模型矩阵，在语言、多模态、智能体及代码能力方面展现出行业领先的性能； 2）丰富生态：公司利用机构客户大规模地触达其自身客户，从而以间接但高效的方式扩大对该等终端用户的影响； 3）便捷的自定义部署：公司模型可托管于云端，通过应用程序编程接口（API）存取，进行本地化部署以计算私有数据集，或预安装于端侧设备上。公司亦提供开箱即用的模板及插件库，并提供模型微调、部署及智能体开发等标准化集成工具； 4）安全性及可靠性：公司以领先的安全性能为支持，开发了安全可靠的模型产品，构建了安全可扩展的架构。 凭借公司的MaaS平台，公司形成了连接算力资源提供商、智能设备制造商、机构客户、开发者及个人客户的网络，从真实世界的模型部署中获得丰富的深度洞察，帮助公司更好地理解人们在不同应用场景中如何实际运用并受益于AI，并有针对性地优化训练策略，从而形成良性的洞察力飞轮效应。 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司模型矩阵涵盖端侧小模型、经济型模型和千亿参数的旗舰大模型等各类参数规模，能够有针对性地满足特定客户需求。公司产品提供全面的功能支持，覆盖对话、通用智能体、代码生成、图像理解、文生图/视频、语音交互等多种能力，实现对各类模型应用场景的充分覆盖。 1）语言模型：语言模型以GLM系列为核心，包括GLM-4.7、GLM-5等，并可根据部署形态提供经济型与端侧小模型选项，具备复杂语境理解与推理能力，可高质量完成知识问答、对话生成、信息抽取、总结改写、内容创作等任务； 2）智 能 体 模 型 ： 以 推 理 规 划+感 知 操 作为核 心 架 构 构 建 通 用 智 能 体 能 力，GLM-Z1-Rumination进行深度推理与自主规划，AutoGLM承担对用户界面与设备进行感知和操作，使智能体能够理解目标、拆解任务、进行多步规划并执行跨应用的复杂操作，覆盖自动化办公、流程编排、客户服务、智能终端控制等场景； 3）多模态模型：具备CogView和CogVideoX等模型，CogView聚焦文生图能力，可将文本需求转化为高质量图像内容。CogVideoX专注视频生成能力，支持从文本或图像生成动态视频内容，可用于短视频创作、教育演示、产品展示等场景； 4）代码模型：以CodeGeeX为代表，面向开发者与企业研发场景提供代码生成、补全、解释、重构、测试用例生成与多语言转换等能力，旨在降低研发门槛并提升工程效率。 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 公司产品主要按照本地化部署与云端部署两种方式落地，各业务收费模式如下： 1）本地部署中模型托管在客户自身的基础设施内，使组织能够利用其专有或敏感数据，定制私域专属AI模型。本地化部署在性能优化和基础设施配置方面提供更大的控制权，适用于复杂或高度专业化的应用场景。公司在将大模型及相关服务交付至客户指定地点并经客户检验验收时确认收入。2025年，公司本地化部署的收入达5.34亿元，同比提升102.31%，占公司收入比重达73.72%，主要得益于公司通过持续迭代提升模型智能上限、模型通用性增强和市场需求强劲； 2）云端部署将模型托管在可扩展且可靠的云端基础设施上，适合追求敏捷性和易实施性的企业。客户无需投入昂贵的本地基础设施，即可快速且经济高效地部署AI解决方案。公司对于以订阅为基础的合同通常在合同期内按比例确认收入，对于以使用量为基础的合同，在向客户提供服务时根据客户对资源的使用情况确认收入。2025年，云端部署的收入达1.9亿元，同比增长292.66%，占收入比重达26.28%，主要得益于持续迭代显著提升了模型智能上限，提升后的模型智能表现进一步推动了模型调用量的增加。 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 资料来源：招股说明书，国信证券经济研究所整理 财务分析：收入高速增长，净利润短期承压 公司收入快速增长，扣除研发投入后大幅扭亏。2025年公司实现收入7.24亿元，同比增长131.85%，主要由云端部署收入大幅提升推动。公司于2026年3月推出ClawPlan上线仅两天订阅用户即突破10万；上线20天突破40万，验证了智能体长链路任务蕴含巨大的商业空间。公司实现净亏损46.98亿元，主要受研发投入持续增加影响，公司实现经调整净亏约31.8亿元，扣除31.8亿元研发支出后基本实现全年盈亏平衡。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 云端部署毛利率增长，整体利润率受业务拓展影响。2025年公司实现销售毛利率40.96%，其中本地化部署实现毛利率48.8%，同比下降17.2个pct，主要由于为满足客户需求而投入了更多的交付资源；云端部署实现毛利率18.9%，同比提升15.6个pct，主要由于模型推理效率提升、算力规模扩张导致边际成本递减，同时 价 格 有 所 提 高 。2025年 ， 公 司 实 现 研 发/销 售/管 理 费 用 率 分 别为439.08%/53.96%/69.77%，分别同比-263.65/-70.07/+27.01个pct。 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理 行业简析：下游应用场景广，兼具市场规模与成长空间 大模型能力边界不断扩展，智能水平跨越式提升。随着算力基础设施建设不断推进、算法架构的不断革新（如MOE架构）以及模型参数的大幅增长（2023年GPT3.5仅有1750亿参数，2024年Google Gemini Pro则有1.8万亿参数），大模型的智能水平已实现跨越式提升。以从GPT-3到GPT-4为例，其律师资格考试成绩由倒数10%跃升至前10%，而GPT-4o、Claude 3.7等后续迭代更新也持续刷新了智能上限。与此同时，模型能力的边界也在不断外延：一方面，长上下文技术（如10万+token）打破了信息处理的记忆瓶颈；另一方面，Agentic