中国领先的国际学校办学团体，轻资产模式快速扩张

枫叶教育（1317） 首发报告买入 2016年3月15日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 表：盈利摘要 股价表现 截止8月31日财政年度2014实际2015实际2016预测2017预测2018预测收入（百万元）5406537999831,234变动（%）14.7%20.9%22.4%22.9%25.6%经营利润（百万元）139174244297369变动（%）10.7%25.6%39.8%21.7%24.3%净利润（百万元）40206223270336变动（%）20.7%413.4%8.6%21.1%24.5%每股收益（元）0.050.170.160.200.25市盈率@4.62港元（倍）77.522.823.619.515.7每股派息（元）0.000.080.080.100.12息率（%）0.0%2.1%2.1%2.6%3.2%1.522.533.544.55资料来源: 公司资料, 第一上海预测 资料来源: 彭博 侯捷 852-25321597 Jay.hou@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业 教育 股价 4.62港元 目标价 5.87港元 +27.1% 股票代码 已发行股本 13.6亿股 总市值 59.8亿港元 52周高/低 4.64港元/1.69港元 每股净现值 1.59港元 主要股东 任书良 54.5% 中国领先的国际学校办学团体，轻资产模式快速扩张 ¾ 中国领先的国际学校办学团体：枫叶教育目前于中国的11 座城市提供 K-12 教育，根据弗若斯特沙利文报告，2014学年集团是中国规模最大的国际学校办学团体及最大的国际高中办学团体，分别占有 7.6%及 9.0%的市场份额。于 2015年 9 月 30 日，集团在中国拥有 17864 名学生、1753 名教师（其中 350 名为 BC 省认证教师）和 46 所学校。集团采用中西教育优化结合，全面实施素质教育的理念，根据统计，枫叶教育 2014/2015 学年的高中毕业生超过 90%升入海外大学及大专院校，而超过 51%的高中毕业生进入世界前 100 名的大学（根据QS世界大学排名）。 ¾ 高升学率低学费，公司预计在五五规划期间仍将借助轻资产模式快速扩张：枫叶小学和初中强化英语教育，以帮助学生顺利衔接双语高中学习，枫叶高中获 BC 省教育部及中国当地政府认证，为学生提供双语及双课程教育。枫叶学费远低于其他国际学校学费水平，2015 财年学校平均利用率为 61.6%，未来公司仍将采用轻资产模式快速扩张。集团五五规划设定了两个核心战略目标：一、从国际型人才转向精英型人才，从独立性学校向教育园区及大区转型；二、针对学生基本必需品的若干行业的发展，集团计划在 2020 学年终的入读学生突破40,000人。 ¾ 预计未来三年核心净利润复合增速为21.9%：我们预计公司 2016 财年-2018 财年的总收入分别为 8.0 亿、9.8 亿和12.3 亿元，年复合增速 23.6%。公司 2016-2018 财年的利润为 2.23 亿元、2.7 亿元和 3.36 亿元，未来三年核心溢利的增长为21.9%。 ¾ 目标价5.87港元，首次评级买入：根据DCF估值法得到目标价为7.47港元。我们按30倍2016财年PE估值，得出目标价为5.87港元，首次评级为买入。 ¾ 风险：对要求合理回报民办教育的政策调整风险，经营风险 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 中国领先的国际学校办学团体 枫叶教育为国内领先的国际学校办学团体。 按入读学生人数计，中国枫叶教育是中国领先的国际学校办学团体，提供学前教育至第十二级（K-12）教育。集团于 1995年成立，总部位于中国辽宁省大连市，在中国有逾二十年的教育经验，集团采用中西教育优化结合，全面实施素质教育的理念，目前于中国的 11 座城市（即大连、武汉、天津、重庆、镇江、洛阳、鄂尔多斯、上海、平顶山、义乌及荆州）提供 K-12 教育。于 2015 年 9 月 30 日，集团在中国拥有 17864 名学生、1753 名教师（其中 350 名为 BC 省认证教师）和 46 所学校，包括8所高中（为十至十二年级学生而设）、12所初中（为七至九年级学生而设）、11 所小学（为一至六年级学生而设）、13 所幼儿园及 2 所外籍人员子女学校，学生约90%为来自中国中产阶层家庭的本地人，其余为外籍人员。据BC省教育部的数据显示，大连枫叶高中是首间获授英属哥伦比亚（BC省）全球教育课程海外学校认证身份的海外高中，枫叶教育的高中获 BC 省教育部及中国当地政府认证，为学生提供双语及双课程教育，即枫叶教育的高中毕业生将获授 BC 省文凭及中国文凭。根据统计，枫叶教育 2014/2015 学年的高中毕业生超过 90%升入海外大学及大专院校，而超过51%的高中毕业生进入世界前100名的大学（根据QS世界大学排名）。公司于 14 年 11 月在香港联交所上市，上市募集所得款项净额约为 8.81 亿港元（相当于约人民币6.97亿元）。 图表1: 枫叶在中国的学校网络 图表2:枫叶重大发展里程碑 1996年9月大连枫叶国际学校（民办初中及小学）于大连金石滩开办1998年4月大连枫叶高中获授英属哥伦比亚全球教育课程 — 海外学校的认证身份1999年6月大连枫叶高中首届毕业生取得高中文凭2007年9月武汉枫叶国际学校（高中）开办2008年9月天津泰达枫叶国际学校（高中、初中及小学）开办2012年9月河南枫叶国际学校（初中及小学）开办，属与地方政府合作发展的首间学校 资料来源：公司资料 资料来源：公司资料 公司业务 中国最大的国际学校办学团体及国际高中 枫叶教育是中国规模最大的国际学校办学团体。 根据弗若斯特沙利文报告，按2013/2014学年终的入读学生人数计算，集团是中国规模最大的国际学校办学团体及最大的国际高中办学团体，分别占有7.6%及9.0%的市场份额。 课程设置及其他服务 枫叶小学实施快乐教育，初中实施“三好”习惯养成教育（即学习习惯好、行为习惯好、生活习惯好），高中实施理想教育，为学生的终身发展奠基。 枫叶小学实施快乐教育，初中实施“三好”习惯养成教育（即学习习惯好、行为习惯好、生活习惯好），高中实施理想教育，为学生的终身发展奠基。 1、高中 枫叶高中的课程核心是实行双语、双课程及双文凭教育，为中国十大国际学校办学团体中独一无二的课程。枫叶的高中开放予中国公民及外籍人员，提供双课程教育，并让其学生可将其修读的 BC 省课程计入中国高中文凭。为确保学生同时可合 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 资格取得 BC 省及中国高中文凭，每间高中必须同时取得 BC 省及中国核证，并获中国相关省级教育部门允许开办双课程双文凭的课堂。枫叶为高中开展的课程包括两类学科 — BC 省高中制度规定的学科和中国高中制度规定的学科。BC 省教育制度规定八个范围的学科：(i)英语；(ii)数学；(iii)科学；(iv)人文；(v)艺术；(vi)体育；(vii)实用技能；及(viii)预科选修课，包括应用科学、戏剧、心理学、经济、市场推广及会计等。上述学科全部由 BC 省认证教师以英语授课，采用BC省教材。中国教育部门规定的课程包括中国语文及社会研习科目（中国历史、地理及政治），由中国认证教师以普通话授课，并可用作计入 BC 省高中文凭。学校为尚未适应完整 BC 省高中课程的强度英语环境的学生，提供 ESL 课程，让他们一方面累积完成 BC 省高中文凭所需选修学分，同时在一个能够鼓励其治学积极性的环境里，提升其英语流利程度。 学生的最终成绩为堂课、家课、测验、小测、报告、期终考试分数以及 BC 省考试成绩的结合。遵照BC省全球教育课程，学生必须在各科中取得最少50%的分数方算及格。学校要求 BC 省认证教师严格遵从政策批改功课和试卷，而学生必须按照与加拿大本国学生适用者相同的评分标准接受考核。 枫叶学校最近三年的 BC 省省考成绩逐年上升，最近学校各高中的平均成绩在 60-63%左右（其中武汉校区的平均成绩在 65%左右），而加拿大 BC 省本地的平均成绩在 62-65%。枫叶 15 学年的高中毕业生人数为 1500 人，其中超过 50%进入百强大学，约70%的学生去了加拿大，留学美国、澳洲和英国的学生各占约10%。 2、初中和小学 枫叶的初中及小学提供中国义务教育体系所规定全部中国课程，并提供 ESL 教师教授的英语强化课程，公办学校每周的英语课一般为 6 节，枫叶学校的英语课为每周12 节，且 50%的英文课为外教上课，双语学习环境是枫叶教学服务的重要元素之一，从而使学生能够顺利衔接高中推行的 BC 省课程。2013 年，中国政府公布有意要求减少英语能力测验在大学录取考试评分的比重，作为中国教育改革政策的一部分。由于预期国内公立学校将纷纷减少英语授课时间，相形之下，枫叶学校开办的课程，对于追求全面双语教育的中国学生和家长们，便显得格外吸引。此外，作为民办学校，枫叶具备较大灵活性，可应对主流学生或家长的要求，提供公立学校所没有的课程。该等课程包括书法、舞蹈、辩论及音乐等，强调创意、批判思考以及对中西文化的深层赏析。学校亦为学生提供多样化的课后和学会活动，作为课室教学的补充，譬如体育活动和生活技巧学习计划等。 3、幼儿园 枫叶幼儿园为孩子们营造活泼健康的学习环境，陶冶求知探问的心态，强调享受学习乐趣。 4、外籍人员子女学校 枫叶的外籍人员子女学校获授英属哥伦比亚全球教育课程-海外学校的认证身份，向外籍人士提供学前教育至第九级教育。 5、其他服务 除了课程学习之外，学校还为学生设立以下服务：1、冬夏令营和游学团。学校举办在加拿大、澳洲及美国举行的海外英语沉浸营，供第九级及以下的学生参加，亦在寒暑假期间向高中学生提供大学游学团。 2、升学服务中心。学校协助高中学生报读大学和高等院校，指导他们完成升读海外高等院校的申请程序，也会协助学生处理与海外升学相关的入境程序，代为申请签证、奖学金，以及物色校园外住宿等。3、 神鱼项目中心。专门针对有志报读全球首屈一指大学的学生，助他们取得 第一上海证券有限公司 2016年3月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 顶尖大学的入学机会及财务资助，亦为有意报考美国大学或大专院校的学生提供校内的SAT训练以及应试伴读服务。 学费情况 枫叶学校平均每年学费为全中国以招生人数计首五大国际学校的小学、初中及高中间最低，未来仍有涨学费空间。 学费一般包括寄宿费，通常于每个学年开始前预先缴付，并初始入账为递延收益，再按相关学年按比例确认为收益。学费水平主要按课程的需求、服务成本、办学的地理区域的一般经济状况、竞争对手收取的学费及公司为获取市场份额定下的定价策略而定。此外，按中国适用法规，颁授文凭的民办学校收取的费用种类及金额必须由政府物价机构核准。公司往年所有上调学费的申请均得到政府物价机构批准，也预期有关规定不会限制日后上调收取学费的能力，学校对退学学生有退款政策。15 财年枫叶学前班每学年的收费为 1.2 万-2.2 万元，小学的年学费为 1.8-3.3 万元，初中的年学费为 2.1-4.3 万元，高中的年学费为 4.2-7.2 万元，比其他中国领先的国际学校平均15.6万、19.4万、21.3万、18.7万的学前、小学、初中和高中年学费而言有较大的价格优势。根据弗若斯特沙利文报告，学校平均每年学费为全中国以招生人数计首五大国际学校的小学、初中及高中间最低，公司幼儿园、小学及初中的学费较公立学校系统为高。 于 2014/2015 学年，学费水平并无重大变动。自 2015/2016 学年开始，集团对大连、武汉、重庆和镇江的高中学费提升 22%，对大连的初中提升学费 20%，对大