市场领先的比特币矿企：轻资产模式向能源及HPC基础设施领域拓展

Cango Inc.NYSE: CANG 首次覆盖（INITIATING COVERAGE）买入（BUY），目标价：4.00美元 市场领先的比特币矿企：轻资产模式向能源及HPC基础设施领域拓展 2025年12月22日 业务概览（Business Summary） Cango Inc.于2024年11月 在剥离其汽车相关业务后正式进入比特币挖矿领域，并已转型为一家 市场领先的比特币挖矿及资金管理（treasury）公司。公司约50 EH/s的挖矿算力主要部署于美国，同时在 埃塞俄比亚、阿曼及巴拉圭 等地配置矿机资产。截至2025年11月底，公司在严格执行HODL（长期持有）策略 的情况下持有6,959枚比特币（BTC）。在2025年第三季度（Q3:25），Cango收购了一处位于 佐治亚州的50MW数据中心设施，其中30MW已用于部署其挖矿资产，作为公司正在推进的 “能源 +HPC（高性能计算）” 战略 的一部分，该战略预计将进一步拓展至 可再生能源项目及HPC数据中心建设。 核心观点（Key Points） •估值显着偏低：Cango Inc.当前估值显着低于其内在价值，其股价低于公司所持 现金及比特币（BTC）等流动资产、挖矿设备组合以及50MW数据中心资产 的合计价值（在扣除Antalpha信贷额度后）。 •持续推进成本优化：公司持续寻求降低其矿业组合成本的方法，包括自我托管、进行设备升级置换以及获取更低成本的电力生产。 •布局自有电力资源以提升盈利能力：Cango正在阿曼推进太阳能发电与储能试点项目，并与合作方在印度尼西亚建设一座150MW发电设施，该项目具备扩展至300MW的潜力。掌控自有电力资源被视为公司在AI数据中心及比特币挖矿业务 中实现收入多元化并提升盈利能力的关键一步。 •拓展高毛利的能源与数据基础设施业务：公司计划向灵活能源与数据基础设施项目延伸，以把握更高毛利率及更强现金流潜力。该战略有助于公司绕开同业进入Tier 4级AI数据中心 所需经历的长期且高资本开支建设周期，从而维持其轻资产运营模式。此外，凭借其股权融资能力及充足的现金储备，Cango具备在合适时点把握潜在发展机会的资源基础。 •管理团队与产业网络具备优势：公司管理层由多位具备加密货币挖矿经验的现任及前任高管组成，并与Bitmain及Antalpha保持紧密联系，有望带来潜在并购或投资机会并为股东创造价值。 估值（Valuation） 我们对Cango Inc.启动研究覆盖，给予 买入（Buy）评级，目标价4.00美元。我们认为，鉴于公司在比特币挖矿领域的市场领先地位以及其以轻资产模式切入HPC（高性能计算）市场的战略布局，当前市场对公司价值的定价存在偏差。公司拥有全球领先规模的挖矿设备资产，持有 超过6亿美元的比特币资产，近期完成首个基础设施设施收购，并已有 两个发电项目在推进；同时具备充足的现金储备及股权融资能力，为其战略扩张提供支撑。我们预计，管理层将在未来数月内披露更多扩张计划细节，并有望推动公司估值的重新定价（re-rating）。我们的目标价基于两种估值方法的平均值：7倍EV/aEBITDA（对应2026年aEBITDA 335.4百万美元）及15倍市盈率（P/E）（对应2026年稀释后每股收益0.34美元），上述倍数均低于可比行业公司水平。 William Gregozeski, CFAwgregozeski@greenridgeglobal.com+1 414 435 1110 重要披露事项请参阅第14页及第15页 公司概览 Cango Inc.于2024年11月 在剥离其汽车相关业务后正式进入比特币挖矿领域，并已转型为一家 市场领先的比特币挖矿及资金管理（treasury）公司。公司约50 EH/s的挖矿算力主要部署于美国，同时在埃塞俄比亚、阿曼及巴拉圭等地配置矿机资产。截至2025年11月底，公司在严格执行HODL（长期持有）策略的情况下持有6,959枚比特币（BTC）。在2025年第三季度（Q3:25），Cango收购了一处位于佐治亚州的50MW数据中心设施，其中30MW已用于部署其挖矿资产，作为公司正在推进的 “能源 +HPC（高性能计算）” 战略的一部分，该战略预计将进一步拓展至 可再生能源项目及HPC数据中心建设。 算力（Hashrate） 通过与Bitmain的合作关系（该关系最初由其一名前汽车业务合作方引荐），Cango于2024年底 加速进入比特币挖矿领域，并宣布从两家卖方收购在架加密矿机，合计算力50 EH/s，交易总价4亿美元，对应单价约8美元/T。其中，32 EH/s的矿机于2024年11月15日 以2.56亿美元现金 直接向Bitmain采购并已投入运行；其余18 EH/s的矿机则以145,658,192股普通股（估值1.44亿美元）向一组卖方收购 。在该卖方群体中，Golden TechGen Limited（GTG）为最大卖方；该公司在出售予第三方之前由Bitmain的首席财务官持有。GTG的现任所有者 王宁 在其持股比例高于5%期间，享有提名 两名董事会成员 的权利。此外，GTG卖方还享有一项或有对价安排：若CANG的市值在2028年底前超过18.25亿美元，其可额外获得97,105,461股A类普通股。基于公司严格执行的HODL（长期持有）策略，在下一次区块奖励减半前，Cango所持比特币资产的价值预计将超过上述市值门槛。该交易已于2025年6月27日 完成。 截至2025年9月30日，公司共拥有约26万台在架矿机，其中约46%为S19XP Hydro，其余54%为S19XP与S19j XP的组合。上述机型目前已属 前两代产品，但在当前比特币价格水平下，其运营成本仍具经济性；若计入设备折旧，则整体处于 小幅亏损 状态。公司选择收购较早代次的在架矿机，符合管理层所推行的轻资产运营模式，即通过以较低资本开支获取算力规模，并在后续逐步对设备进行升级，以持续优化运行效率。在2025年第四季度（Q4），公司完成了约6 EH/s算力的设备“更新”，将部分产能升级至S21机型；该过程通过以旧换新方式置换部分S19机型，仅需支付新设备相对于去年原始采购价格的 增量成本。截至目前，公司尚未披露此次更新的具体成本或矿机组合的最新结构。鉴于公司在 “能源 +HPC”业务方向上的布局，预计在下一次比特币减半事件之前，Cango不太可能继续大幅增加算力规模，而将重点放在 成本管理 以及 把握有利的设备升级机会 上。 Cango的矿机目前由第三方在全球范围内托管，其中Bitmain为其最大的托管服务商，矿机分布于40余个站点。公司约57%的挖矿算力部署于美国，其中包括其近期收购的一处50MW数据中心设施，该设施内已有30MW的自有挖矿设备，其余算力分布情况详见下一页。由Bitmain负责运营Cango的矿机，有助于提升整体运行效率，并弥补公司在2024年进入比特币挖矿领域初期 尚不具备的专业技术经验。随着时间推移，我们预计Cango将逐步转向 自托管并自主运营 其矿机，以进一步提升利润率。此外，Cango通过Antpool进行比特币挖矿，该矿池为Bitmain旗下、市场领先的矿池运营商。 公司概览（续） 与多数上市比特币矿企不同，Cango采取严格的HODL（长期持有）策略，将全部挖出的比特币保留在公司金库中。自2024年11月 起，公司已累计挖出6,959.3枚比特币（BTC），目前无出售计划，但亦表示在出现战略性机会时不排除出售部分BTC。为支持运营，公司与Antalpha（纳斯达克代码：ANTA） 签署了供应链融资协议，该融资年利率为7.5%，本金偿还延期至2028年初 的下一次比特币减半之后。公司以其持有的BTC作为该融资安排的抵押物，最高可按60%的贷款价值比（LTV） 借款，目前对应规模约4亿美元。公司与Antalpha的关系较为紧密：Cango新任CEO Peng Yu此前曾在Antalpha担任高管；公司新任董事长XinJin为Antalpha的创始人兼CEO。Enduring Wealth（从Cango创始人处购入具备超级投票权的B类股份）由Peng Yu及Antalpha的首席投资官Andrea Dal Mas控制。此外，与Antalpha相关的公司Ursalpha亦曾作为现金买方收购了Cango的原汽车业务。 能源 +HPC 自转型比特币挖矿业务以来，公司中期规划已纳入其 “能源 +HPC（高性能计算）” 战略，旨在获取 资本投入强度较低 的能源及HPC基础设施项目。公司于8月 以1,950万美元现金 收购了一处50MW的设施，正式启动该战略。该设施目前承载了30MW的Cango自有挖矿设备，其用电成本已低于公司此前支付的电价水平；剩余20MW目前用于托管第三方矿机。随着相关托管合同临近到期，我们预计管理层将重新评估该空间及电力用途，选择 继续托管第三方设备、部署自有挖矿设备以降低单位比特币现金成本，或将产能转用于AI推理相关应用。 公司并不计划效仿同业矿企及超大规模云服务商（hyperscalers）参与Tier 4级数据中心 的竞争，而是将重点放在 资本投入更为友好的Tier 2级数据中心，用于AI推理（inferencing） 等应用。管理层认为，此类设施具备较高的灵活性，可根据市场情况 在服务AI客户与部署自有比特币挖矿设备之间进行切换。在能源侧，预计Cango将通过 自建或收购规模较小的可再生能源项目 为上述灵活用途设施供电，或收购现有设施并进行改造，以满足其挖矿及HPC应用需求。无论采取何种路径，相关项目的收购或开发 均可能需要引入外部资金支持。 Cango目前正推进 两个绿色能源项目，包括位于 阿曼的一处1.5MW离网太阳能光伏及储能项目，以及位于印度尼西亚的一处150MW并网项目，该项目具备扩展至300MW的潜力。上述项目旨在为Cango的AI计算相关业务 提供电力支持。截至目前，公司尚未披露有关 阿曼项目 的财务或其他运营层面的具体信息；在 印度尼西亚项目 方面，Cango正与当地合作伙伴推进，相关条款仍处于协商阶段。在上述项目的具体细节进一步明确并正式披露之前，我们 未在盈利预测或估值中纳入其潜在影响。 2028年模型 / 估值影响（2028 Model / Valuation Impacts) 在 比特币本身、比特币挖矿行业或HPC数据中心业务未发生重大结构性变化 的前提下，Cango将在2028年面临 两项可能对其财务表现及估值产生负面影响的事件。首先，下一次比特币区块奖励减半预计将于2028年初发生，该事件将使公司的挖矿收入在短期内 直接减半。理论上，比特币价格应会对减半因素进行调整，但这一结果并不存在确定性。若届时比特币价格未出现显着上涨，几乎所有矿企的挖矿活动都将面临亏损，从而导致全球算力（EH/s）出现大幅收缩。类似情形在10月比特币价格大幅回落后已有所体现：全球算力规模由约 公司概览（续） 1,100 EH/s下降至900 EH/s，从而提高了仍在运营矿企的区块奖励份额。考虑到在减半前后 能源价格大幅下行的可能性较低，我们预计比特币价格需通过上涨来平衡行业经济性，而 缺乏低成本电力、效率较低的老旧矿企将被迫退出市场。在此期间，我们预计Cango将持续对其现有50 EH/s的矿机队伍进行设备更新，逐步 内部化矿场运营管理，并进一步收购 发电成本低于其当前用电价格的能源项目，以提升整体成本结构。第二项潜在负面因素在于，若CANG的市值在2028年底前超过18.25亿美元，公司将需向18 EH/s矿机交易的卖方 发行97,105,461股普通股。若公司在 “能源 +HPC”业务板块实现具备盈利能力的扩张，其市值或将与其他矿业同业类似出现上升，从而触发该股份发行安排。即便公司继续仅聚焦于比特币挖矿业务（尽管这一情形看似可能性较低），在其仍持有大规模比特币资产、同时背负Antalpha融资安排 的情