2015年年报点评：轻资产模式助力未来快速扩张

DONGXING SECURITIES 海外研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 轻资产模式助力未来快速扩张 ——枫叶教育（1317.HK）2015年年报点评 2015年11月30日 强烈推荐/维持 枫叶教育 财报点评 分析师： 谭可 王昕 执业证书编号: S1480510120013 010-66554011 tanke@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480511090001 010-66554015 wangxin@dxzq.net.cn 联系人： 代云彬 010-66554130 daiyb@dxzq.net.cn 微信订阅号“东兴海外研究” 汤杰 010-66555481 tang-jie@dxzq.net.cn 事件：枫叶教育于近日发布年度业绩，2015年收入6.5亿元，同比增长20.9%。经调整纯利润1.9亿元，同比增长45.8%。毛利3亿元，同比增长27%。毛利率45.7。截止到2015年8月31日，在校生人数1.6万人，同比增长19%。银行结余及现金10亿元。每股盈利0.15元。 观点： 1. 主要财务指标数据均实现重大增长，收入结构持续优化，其他收入增长30%，未来提升空间巨大。2015年收入6.5亿元，同比增长20.9%。经调整纯利润1.9亿元，同比增长45.8%。毛利3亿元，同比增长27%。毛利率45.7。公司的主要收入项为：学费和住宿费；海外升学咨询与冬夏令营；出租教科书收入和销售体育用品及教材，其中学费和住宿费为K12学校的主要收入项，其他收入项统称为其他收入。截止到2015年8月31日，公司学费与住宿费收入为5.5亿元，同比增长18.8%，其他收入为9800万，同比增长33.8%。截止到2015年8月31日其他收入占为15%，同比提升两个百分点，公司在保持学费和住宿费快速增长的同时，其他收入实现了更快速的增长，且占比有所提升，预计未来随着轻资产模式的扩展以及人数增加，其他收入占比能实现进一步增长，有望达到30%。 图1：历年营业收入与增长率 图2：历年营业成本与增长率 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 P2 东兴证券海外研究点评报告 枫叶教育（1317.hk）2015年年报点评：轻资产模式助力未来快速扩张 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图3：公司历年毛利与增长率变化 图4：公司历年毛利率变化 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 2. 高中学费收入比例有所下降，小学及初中的学费比例有所上升。截止到2015年8月31日，高中学费收入3.2亿元，占学费总额的49.2%，下降4个百分点，主要由于2014/2015学年年初新开三所小学与三所初中，导致小学及初中入读学生人数整体增加。2014/2015学年，高中所收取的学费价位区间为人民币42400-71500元。2014/2015学年，学费水平没有出现大幅变动。学费增加人民币8780万元，增长18.8%，主要由于入读学生人数增加。 3. 2014/2015学年新开七所学校，学校略有使用率提升。2014/2015学年新开七所学校，其中四所新开学校位于现有学校网络：天津华苑校区的一所初中及一所小学、上海的一所初中及位于重庆的一所小学；三所新校位于新增城市：平顶山的一所初中、一所小学及一所幼儿园。天津华苑及平顶山的新校以轻资产模式开设。当前，学校整体使用率为61.6%，与去年同期相比提升1.5个百分点，提升主要由于重庆、洛阳及上海学校的使用率提升。 4. 教学人员仍为主要成本，伴随扩张计划，其他成本平稳增长。截至2015年8月31日，整体收入成本为3.54亿元人民币，同比增长4900万元或16.1%，主要由于教学人员成本增加人民币3400万元以及其他培训成本增加人民币1010万元。截至2015年8月31日教学人员成本为2.19亿元，同比增加18.4%，主要由于教师人数从2013/2014学学年年底的1272人增长到2014/2015学年年末的1576人。截至2015年8月31日其他培训开支为3520万元，同比增长40%，主要由于更多学生参加海外冬夏令营。2015年财政年度，以4600万元收购荆州英华外国语学校。截至2015年8月31日，整体营销开支为2230万，同比增加2.8%。行政开支为1亿元，同比增长36.7%，增加主要由于增加聘任管理人员、一般行政人员，扩张引起员工的薪金及有关成本增加。财务成本主要包括银行借款及银行融资的利息开支，截至2015年8月31日财务开支为410万，同比减少73.6%，主要由于使用上市所得款项净额偿还银行贷款。 5. 盈利预测与投资评级。2015/2016学年开始，公司提高了位于大连、武汉、重庆及镇江的若干学校的新生学费。截止到2015年9月30日，入读学生总数为17,864人，同比增加23%。根据以往经验，预期于2015/2016学年下半年的入读学生人数将进一步增加，因为部分新生一般将会于第二学期入学。义乌的新校（一所高中、一所初中及一所小学）及重庆的一所幼儿园于2015/2016学年初开学。义乌学校入读学生人数远超预期且义乌学校学费水平与位于上海的学校接近。公司将实施从独立性学校向教育园区，及从教育园区向大区转型的战略性扩张战略，所以高中周边城市将设立更多的初中及小学，向高中输送学 P3 东兴证券海外研究点评报告 枫叶教育（1317.hk）2015年年报点评：轻资产模式助力未来快速扩张 DONGXING SECURITIES 生。公司将继续促进学生基本必需品业务的发展，如在校内经营食堂、超市及文化用品商店，以及销售校服及瓶装矿泉水。预计截至2019/2020学年终的入读学生人数预计将突破40,000人。截止到2015年8月31日，银行结余及现金逾人民币10亿元，债务为零，有利于支持扩张计划。根据扩张计划，义乌的两所新校（一所幼儿园及一所外籍人员子女学校）可容纳800名学生的，平湖三所新校 （一所初中、一所小学及一所幼儿园）的可容纳2,000名学生，西安的两所新校（一所初中及一所小学）将于2016年9月1日开学。西安的另外两所新校（一所高中及一所外籍人员子女学校）将于2017年9月1日开学。公司已与浙江省湖州市、河北省石家庄市以及山东省潍坊市地方政府或其他实体就合作发展的不断协商。预期公司学校网络将进一步通过轻资产战略扩张。预计2016年和2017年实现净利润2.4亿元和3.06亿元，每股盈利0.19元和0.24元，对应PE16倍和12倍继续维持“强烈推荐”。 公司盈利预测表 盈利预测 年份 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 收入（百万） 471 540 653 874 1129 增长率(%) 14.65% 20.93% 33.84% 29.18% 净利润（百万） 33 40 186 240 306 增长率 -81% 21% 365.00% 29.03% 27.50% 每股盈利 0.02 0.03 0.147 0.19 0.24 市盈率 71 60 20.4 15.79 12.39 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 风险提示 潜在人群出国留学意愿减少；轻资产扩张不及预期。 P4 东兴证券海外研究点评报告 枫叶教育（1317.hk）2015年年报点评：轻资产模式助力未来快速扩张 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 分析师简介 谭可 海外研究组组长，2007年加盟东兴证券研究所，曾外派香港研究港股市场。 王昕 经济学硕士，2009年加盟东兴证券研究所，2009-2014年从事农林牧渔行业研究，目前从事海外研究。曾获2012年度、2013年度“天眼”中国最佳证券分析师评选—最佳选股分析师（农林牧渔行业）第二名。 代云彬 硕士，2014年加入东兴证券研究所，曾在港就职于国际组织，在京就职于海问律师事务所从事资本市场业务，目前在东兴证券研究所从事海外研究工作。 汤杰 经济学（金融方向）学士，美国金融硕士，曾就职于美国研究机构JG-Capital,从事中概TMT行业研究。2014年初加盟东兴证券研究所，现专注于TMT互联网行业研究。 东兴海外研究团队 研究覆盖港股、美股等主要海外市场，关注领域涉及大消费、TMT、新能源、医药等多个板块，专注于民营资本背景、模式领先、并放眼全球的中国价值企业挖掘。团队主要成员具有海外与内地双重投研经历，对境内外市场运作环境、投资价值体系有较深刻认识。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 P5 东兴证券海外研究点评报告 枫叶教育（1317.hk）2015年年报点评：轻资产模式助力未来快速扩张 DONGXING SECURITIES 免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 P6 东兴证券海外研究点评报告 枫叶教育（1317.hk）2015年年报点评：轻资产模式助力未来快速扩张 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好： 相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。