华铁应急首次覆盖报告：轻资产模式助力市场份额快速提升

目标价8.43元，首次覆盖，增持评级。华铁应急引入轻资产模式以较低成本增加设备保有量，机队规模及市占率实现快速增长。预计公司2022-2024年EPS分别为0.46/0.58/0.73元 ， 增速分别为28%/26%/26%。首次覆盖，给予目标价8.43元，增持评级。 租赁业进入成长期中期，机队规模成为核心竞争因素。2021年设备平均单次使用周期下降至90天，下游租赁使用的经济性显著优于购买，且租赁价格较2015年降低超50%，推动租赁需求迅速提升，目前行业平均出租率达91%。复盘美国经验，我们发现机队规模快速扩张、出租率超70%是行业成长期的典型特征。考虑到国内已达到类似现象，我们认为此阶段快速扩充机队规模的租赁商将抢占先机。 设备销售价格探底，华铁应急引入轻资产模式快速扩张机队规模。 2021年设备平均单价较2015年下降19%，制造商平均毛利率已降至26%，设备价格处于历史底部。公司引入合资租赁的轻资产模式购买设备，提高资金使用效率，再通过自身品牌和渠道的高出租率保障利润及回款，设备保有量从2019年的9千台增至2022Q3的6.7万台，机队扩充速度显著快于其他头部租赁商。 机队规模拓张凸显高出租率优势，融资租赁筹资优化净利率表现。 出租率对租赁业务毛利率存在显著影响，2021年公司出租率达86%，高出租率优势将在机队规模扩张的过程中越发凸显。公司主要通过融资租赁方式筹资购置设备，租赁负债占比超80%，受益于融资租赁利率较银行贷款低约2.5%，公司财务费用率优于龙头宏信建设。 风险提示：1）竞争加剧导致毛利率承压；2）应收账款回收不及预期。 1.扩规模将成为高空作业平台租赁行业的主线 1.1.投资要点 高空作业平台租赁行业进入成长期中期，机队规模将成为主要竞争因素。 参考美国经验，高空作业平台租赁行业在成长期将呈现设备数量快速扩张、租赁商提供行业的大部分设备增量、租赁行业整体出租率高于70%的稳态出租率等特征。截至2021年底我国共有37.48万台高空作业平台设备，较2017年增加了30.98万台，4年复合增速达到54.96%；同期租赁商设备保有量增加了26.92万台，占比87.74%；同时国内高空作业平台租赁行业平均出租率长期超过85%，国内高空作业平台租赁行业具有显著的成长期中期特征，本阶段租赁行业的竞争主线是增加机队规模以提升市占率。 设备价格位于历史底部，华铁应急引入轻资产模式快速扩张机队规模。 2021年全球设备平均单价较2015年下降19%，制造商平均毛利率已降至26%，设备价格处于历史底部。为了提升资金使用效率，华铁应急引入设立合资公司等轻资产模式，即与融资成本更低的合作伙伴成立合资公司、由合资公司购买设备、华铁应急利用自身品牌和渠道保障高出租率的商业模式。公司设备保有量从2019年的8千7百台快速增加至2022Q3的6.7万台，对应市占率从7.2%提高至14.3%。公司机队拓张规模速度超过国内其他设备保有量超过1000台的租赁商。 机队规模拓张凸显高出租率优势，融资租赁筹资优化净利率表现。目前单一厂商无法决定租赁价格，而租赁成本中折旧成本往往超过90%，出租率对租赁业务毛利率存在显著影响。2021年公司出租率达86%，较行业龙头宏信建设高6pct，高出租率优势将在机队规模扩张的过程中越发凸显。当前设备制造商面临激烈竞争，倾向于向购买方提供一定利率折扣和免租期优惠，头部租赁商融资租赁利率较银行贷款低约2.5%。而公司主要通过融资租赁方式筹资购置设备，受益于租赁负债在非流动负债中占比超80%，财务费用率表现显著优于龙头宏信建设。 1.2.盈利预测 公司各业务营收拆分基于如下假设： （1）高空作业平台租赁业务将随设备保有量增加而快速增长：公司将高空作业平台租赁业务作为未来发展重要方向之一，设备保有量有望延续之前的高增长态势，我们预计公司高空作业平台设备保有量2022-2024年将分别为7.7/10.7/15.2万台；2022年上半年疫情反复影响了公司出租率，但随着疫情影响出清，同时考虑到下游旺盛的需求，我们预计公司设备出租率在2022-2024年分别为77%/82%/84%。考虑到行业设备保有量增加以及设备价格下降， 我们预计2022-2024年毛利率分别为47.6%/45.2%/43.5%。 （2）建筑支护设备租赁业务和地下维修维护设备租赁业务保持稳定：下游地铁建设和建筑维护对建筑支护设备的需求稳定增长，对建筑支护设备的需求稳定；城市轨交和管廊建设快速增长将提升对地下维修维护设备的需求。我们预计2022-2024年公司建筑支护设备租赁业务营收增速为11.0%/7.0%/6.5%，毛利率分别为43.5%/43.0%/43.0%；地下维修维护业务营收增速为10%/8%/8%，毛利率分别为43.5%/44%/43%。 基于以上假设，我们预计公司2022-2024年营收分别为34.5/45.3/58.76亿元，同比增长32.3%/31.5%/29.9%；2022-2024年归母净利润分别为6.38/8.06/10.17亿元，同比增长28%/26%/26%。 表1：华铁应急各业务营收及毛利率测算 1.3.估值分析 1.3.1.相对估值法 选取铝模系统租赁商志特新材、塔吊设备租赁商建设机械以及高空作业平台制造商浙江鼎力作为公司的可比公司，根据Wind一致预期，其2023年平均估值为14.8倍。考虑到1）志特新材和建设机械的下游市场集中于建筑行业，未来新增市场空间有限，而高空作业平台设备的应用领域广阔，公司所处的市场环境优于二者；2）高空作业平台设备售价持续下降且毛利率处于较低水平，而租赁商的毛利率表现更佳。我们认为华铁应急2023年估值应该略高于志特新材、建设机械和浙江鼎力。 表2：可比公司盈利预测与估值 综上，考虑到公司设备保有量居市场第二且引入轻资产模式初见成效，给予公司2023年15倍PE估值，预计2023年归母净利润为8.06亿元，对应市值120.9亿元。 1.3.2.绝对估值法 对公司采用FCFF法估值，主要假设如下，在对应参数假设下，公司绝对估值为113.22亿元。 关键假设依据： （1）无风险收益率：取当前十年期国债收益率2.72%。 （2）股票风险溢价：取十年创业板指年化收益率与十年期国债收益率之差10.25%。 （3）Beta：参考可比公司2019-2022年相对于创业板指数的表现，平均后取Beta的平均值，求得Beta为0.73。 表3：可比公司Beta值 （4）税前债务成本：参考公司过往有息负债和当年利息费用，假设公司未来税前债务成本为5%。 （5）债务比例D/（D+E）：假设公司未来有息债务比例D（/D+E）将维持目前的有息债务比例41.69%。 （6）所得税率：公司系高新技术企业，假设未来公司能够持续获得《高新技术企业证书》，享受15%的企业所得税优惠 （7）永续增长率：考虑行业稳态出租率约为70%，且参考美国经验市场进入稳定期后租赁价格涨幅将略高于通胀水平，据此假设公司永续增长率等于2013-2022年中国的平均CPI涨幅2.6%。 依据条件测算出的公司自由现金流和WACC（7.73%）贴现，对应永续增长率为2.6%的企业股权价值为113.22亿元，对应每股价格为8.16元。 表4：绝对估值法敏感性分析（单位：元/股） 1.3.3.首次覆盖，增持评级，目标价8.43元 综合考虑绝对估值和相对估值的结果，取二者平均值，给予华铁应急（603300.SH）目标价8.43元，对应市值117.06亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.国内高空作业平台租赁行业将重现美国发展历程 2.1.解决建筑业成本和安全痛点，设备保有量快速增长 高空作业平台指在一定高度进行作业使用的可移动的机械设备。根据《国家高空作业分类标准》，凡在两米以上高空作业且存在跌落可能性的情况下使用的设备均归类为高空作业平台（Aerial Work Platform，简称AWP）。同时，高空作业平台的适用场景正在从建筑等传统领域扩展至更多元化的领域，包括但不限于农业、消费、文化旅游和娱乐等产业。 图1：主要的高空作业平台类型 成本痛点：我国建筑业面临劳动力短缺和人工成本高问题。随着我国老龄化率由2012年的9.4%上升至2021年的14.2%，同时出生率从2012年的14.57%下降至2021年的7.52%，国内从事建筑业的农民工人数已停止快速增长并保持在5.56千万人左右。同时经济迅速发展推动居民收入持续提升，国内农民工年收入近十年复合增长率为8.97%，于2021年达到7.58万元，用工成本高企推动国内建筑企业以设备替代人工。 图2：从事建筑业的农民工人数已不再持续增长 图3：建筑从业人员平均工资持续提升 安全痛点：高空坠落是份额占比最高的房屋市政工程生产安全事故。住建部统计高处坠落是2021年发生次数占比最高的房屋市政工程安全事故，占比高达52.2%。高空作业平台的机械调节结构可确保提升过程中始终保持稳定且水平，从而实现较吊篮等传统方式更高的安全性。 图4：2021年房屋市政工程生产安全事故中高空坠落事故占比过半 高空作业平台可以在降低人工的同时提高效率。根据全球高空作业平台头部生产商吉尼的对比试验，高空作业平台在多种场景下均可以走减少50%的用工量，并提升工作效率超50%。同时高空作业平台还可以完成狭窄空间等传统脚手架无法完成的工作。 表5：高空作业平台相较于传统脚手架有显著的效率和成本优势 国内高空作业平台保有量4年复合增长率约55%。高空作业平台能够降低用工成本并减少安全事故，近年来快速发展。2021年我国高空作业平台保有量达到37.48万台，较2017年增长近500%，4年CAGR为54.96%，弗若斯特沙利文预计到2026年高空作业平台保有量将达到107.41万台。 图5：国内高空作业平台设备保有量快速增长 2.2.他山之石：美国高空作业平台租赁业发展经验 2.2.1.美国高空作业平台租赁行业已进入成熟期 美国高空作业平台租赁行业稳定发展。美国高空作业平台的应用开始于20世纪20年代，在70年代开始快速普及，同时随着美国租赁公司等现代化租赁商出现，高空作业平台租赁业也取得了长足发展。21世纪以来随着行业进入成熟期，美国高空作业平台租赁业收入规模增速稳定在5%-10%区间。 图6：美国高空作业平台租赁市场收入规模已超百亿美元 2.2.2.经验之一：从建筑业向多行业拓展 建筑业客户在美国高空作业平台租赁行业中占比约为75%。建筑业收入在美国高空作业平台租赁行业中占比在2009-2017年占比均超过60%，并且在2015-2017年稳定在75%左右。同期建筑业收入在欧洲国家高空作业平台租赁行业中占比约为57%，欧美市场之间建筑业收入占比之差是由于欧洲国家高空清洁等非建筑业应用的快速增长。 图7：美国高空作业平台租赁业的大部分收入来自建筑业 注1：建筑业是指包括工业建筑在内的建筑物新建和翻新； 注2：2017年建筑业主要的前三大次行业为工业建筑、商业建筑和油气设施建设。 单一种类客户占比较高是行业处于成长期的重要特征。20世纪之前美国高空作业平台租赁业仍处于成长期时，建筑业客户占比长期接近90%。 而随着20世纪以来场馆维护、采矿和演出等场景高空作业平台渗透率的逐渐提升，建筑业客户占比逐渐下降并在70%-80%区间震荡。 国内建筑业客户占比超90%，已开始出现多行业渗透现象。目前建筑业客户在我国高空作业平台租赁行业客户中占比仍然接近90%，和美国行业成长期的客户结构类似。但同时国内高空作业平台应用也出现了从建筑业向其他行业渗透的现象，在机场、场馆和商场等行业的渗透率超过了30%。随着国内高空作业平台的应用范围持续拓展，高空作业平台租赁业将重现美国建筑业客户占比逐渐降低的现象。 图8：国内高空作业平台开始应用于机场、车站等场景 2.2.3.经验之二：租赁商设备持有大部分设备 美国高空