首次覆盖报告：市场份额、盈利能力提升的全球快递服务商

证券研究报告2024年09月27日 市场份额、盈利能力提升的全球快递服务商极兔速递-W（01519.HK）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】考虑到公司在东南亚的龙头地位，中国和新市场份额、盈利能力改善，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为109.04/127.53/147.62亿美元，采用2024-9-27收盘价对应PS分别为0.65/0.56/0.48倍。可比公司2024年的PS水平均值1.11倍，除中通外可比公司PS水平均值为0.60倍。综合考虑极兔在东南亚的龙头地位和在中国及新市场的成长性，预计2023-2026年公司营收CAGR为19%，高于可比公司均值13%。同时也考虑到港股市场流动性对公司估值水平的影响，我们给予公司2024年0.9倍PS，对应目标价7.73元（8.58港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】我们认为，市场对公司区域代理商业模式及全球本地化布局战略的发展潜力存在低估。公司有能力在东南亚建立起的份额、服务质量和管理壁垒的基础上，灵活应对竞争，在东南亚市场保持领先优势。中国区作为极兔全球化版图的重要一环，规模效应叠加运营效率优化有望带来盈利改善。长期看，中国区有望成为集团盈利的增长点。 东南亚、中国和新市场的快递行业有望保持较快增长。1）市场规模：根据Frost&Sullivan，2023-2027年，东南亚、中国和新市场的快递包裹量CAGR约为15.5%、10%和17.6%。2）竞争格局：极兔连续四年稳居东南亚快递市场第一（按包裹量计，下同）；在中国，极兔已成为市场第6大快递服务商；在新市场，2023年公司在巴西、墨西哥、沙特阿拉伯和埃及的快递市场均排名前五。 分析师 凌军S0800523090002lingjun@research.xbmail.com.cn 联系人 包裹量和收入高速增长，盈利能力改善。1）收入结构看，东南亚收入占比约30%，中国占比约60%，新市场和跨境占比约10%。2）股权结构：公司创始人李杰持有11.11%股权，55.56%的投票权，为公司最大股东和实际控制人。3）2020-2023年，集团包裹量CAGR为29%，收入CAGR为79.3%，2023年公司经调整EBITDA转正。 宗枫zongfeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 公司在东南亚建立起份额、服务质量和管理壁垒，中国和新市场份额和盈利能力改善。1）公司独特的区域代理模式助力公司区域扩张和收入增长。2）公司在东南亚已经建立起市场份额、服务质量和管理上的壁垒。3）中国和新市场，市场份额和单票效益实现较为明显改善。 风险提示：海外业务进展不及预期；价格竞争较为激烈；成本大幅上涨；监管政策影响；宏观经济增长不及预期；汇率风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5估值与目标价......................................................................................................................6极兔速递-W核心指标概览.......................................................................................................7一、行业：东南亚市场成长确定性高，中国市场竞争激烈，新市场潜力大...........................81.1东南亚快递市场规模预计2027年包裹量达234.5亿件，23-27年CAGR为15.5%..81.1.1东南亚电商市场增长驱动快递市场发展..............................................................81.1.2东南亚电商渗透率与中国相比仍有较大空间.....................................................101.1.3东南亚电商平台竞争格局：Shopee独占鳌头，TikTok通过整合反超Lazada.111.2东南亚快递市场竞争格局：2024H1极兔市占率27.4%，位居第一..........................111.3中国快递行业有望保持较高的成长性，2024年行业快递量增长有望超预期.............121.4快递新规或将加速中国电商快递行业分化，提升龙头市占率....................................131.5新市场：2023-2027E快递包裹量CAGR为17.6%..................................................141.5.1新市场：2023-2027E名义GDP的CAGR为6.3%.........................................151.5.2新市场：2023-2027E电商零售CAGR为22.6%.............................................15二、始于东南亚，向全球扩张的物流服务商........................................................................162.1快递业务占比90%+，中国区业务贡献收入近六成...................................................162.2起网于东南亚，快速扩张至中国和新市场.................................................................172.3创始人李杰为公司最大股东和实控人，知名投资机构为公司股东.............................172.4包裹量和收入高速增长，毛利和经调整EBITDA转正...............................................18三、东南亚建立起份额、服务质量和管理壁垒，中国和新市场份额和盈利能力改善...........193.1独特的区域代理模式有效绑定区域代理和集团的利益...............................................193.2东南亚：连续四年稳居东南亚快递市场第一..............................................................203.2.1健康的盈利能力助力公司在东南亚快递市场竞争中取得龙头地位.....................213.2.2服务质量壁垒：东南亚现金支付和货到付款（COD）比例高的背景下，极兔已经建立起一定的服务质量优势...................................................................................................233.2.3立足东南亚线下网络资源，建立了管理上的壁垒..............................................253.3中国：盈利能力和市场份额双升................................................................................253.4新市场：市场份额持续提升，单票效益不断改善......................................................27四、盈利预测与估值............................................................................................................284.1关键假设与盈利预测..................................................................................................28 4.2相对估值....................................................................................................................30五、风险提示.......................................................................................................................31 图表目录 图1：极兔速递-W核心指标概览图.........................................................................................7图2：2018-2027E东南亚快递市场规模（按包裹量计）........................................................8图3：东南亚电商GMV规模（单位:亿美元）.........................................................................8图4：东南亚各国电商市场GMV（单位：亿美元）................................................................9图5：2023-3025年东南亚各国数字经济增长率（%）...........................................................9图6：东南亚8大电商平台GMV规模（单位:亿美元）........................................................10图7：2023年东南亚各国电商渗透率....................................................................................10图8：2023年东南亚电商平台市场份额（%）......................................................................11图9：