首次覆盖报告：改革成果已显，盈利能力仍具提升空间

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是布局医药全产业链的老牌药企，以现代中药制造为主，辅以化药和商业，深耕市场多年，品牌知名度高。我们预测2024-2026年EPS为1.94/2.45/3.02元，参考可比公司估值，给予2024年PE 25X，对应目标价49.42元，首次覆盖，给予“增持”评级。 国药混改成果已显，盈利能力显著提升，但净利率仍具提升空间。2010-2020年间净利率基本为负，盈利能力欠佳。2020年国药集团成为实控人，重构管理团队，聚焦中药主业，剥离部分业务，经历了2021年清退调整，2022年扣非净利率扭负为正，2023年延续增长态势，盈利能力显著提升。 尽管有所改善，但净利率一方面与较高的毛利率不匹配，另一方面与较高的工业收入比例不匹配（工业净利率较商业更高），考虑到费用率仍有较大优化空间，我们预计未来2-3年内净利率水平仍有明显提升空间。 核心产品强化营销、精准定位，持续拓展适应症探索新增长空间，业绩放量未来可期。中药品牌效应明显，强者恒强，流量分散时代很难再重新打造新的大品牌，老牌品种仍占据市场主要份额。太极集团深耕市场多年，品牌认可度较高，国药入驻混改后进一步加大营销，强化学术支持与适应症的拓展，边际成本低而边际效用高。核心品种急支糖浆和藿香正气口服液具有多年的销售历史，近两年销售额高增长彰显营销效果，后续持续加大营销叠加拓展新适应症、挖掘新成长空间，业绩放量未来可期。 催化剂：核心产品销量提升，营销持续加码，新产品持续落地风险提示：成本上涨风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(+/-)% 14,127 16%769 560%354 168%0.64 0.00 15,623 11%1,281 67%822 132%1.48 0.30 18,172 16%1,437 12%1,083 32%1.94 0.39 20,612 13%1,754 22%1,365 26%2.45 0.49 22,692 10%2,108 20%1,680 23%3.02 0.60 经营利润（EBIT）(+/-)% 净利润（归母）(+/-)% 每股净收益（元）每股股利（元） 利润率和估值指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 经营利润率(%)净资产收益率(%)投入资本回报率(%)EV/EBITDA市盈率 5.4%11.5%7.8%15.65 53.00 0.0% 8.2%22.7%13.4%16.20 22.85 0.9% 7.9%24.1%13.7%11.14 17.35 1.2% 8.5%24.5%14.7%8.70 13.76 1.5% 9.3%24.3%15.5%6.72 11.18 1.8% 股息率(%) 1.核心观点与盈利预测 图1：核心观点：盈利能力仍有较大改善空间，核心产品有望赋能业绩增长 公司是布局医药全产业链的老牌药企，以现代中药制造为主，并辅以以麻精药为特色的化药和以川渝为核心辐射全国的商业板块，深耕市场多年，品牌知名度高。 国药混改成果已显，盈利能力显著提升，净利率仍有明显提升空间。2020年以前近十年间净利率基本为负，盈利能力欠佳。2020年国药集团成为实控人后，管理团队重构，聚焦中药主业，协同国药资源，剥离部分业务，经历了2021年的清退调整，2022年扣非净利率扭负为正，2023年持续保持增长态势。但一方面，公司毛利率水平较高且呈逐年上升态势，但净利率水平却较低、与高毛利率并不匹配；另一方面，工业板块净利率显著高于商业板块，与同样布局工商两大板块的公司对比，太极集团工业占比更高但净利率却更低，净利率水平与高工业收入占比也不匹配。 费用端一方面销售投入未来有望边际递减，另一方面收入增长后规模效应下费用率有望下滑，因此，我们预计未来2-3年内净利率水平仍具明显提升空间，有望自2023年的不足5%提升至2026年的7.7%。 核心产品加码营销有望重塑超级大单品，持续探索新增长空间，业绩放量未来可期。中药品牌效应明显，强者恒强，流量分散时代很难再重新打造新的大品牌，老牌品种仍占据市场大部分份额。太极集团此前已经深耕市场多年，品牌整体认可度较高，早前营销已深入人心，藿香正气口服液此前已成为超10亿元大单品。2020年以来国药入驻混改后进一步加大营销，强化核心产品藿香正气口服液与急支糖浆的学术支持与新适应症的拓展，通过跨界联名、举办活动等触达年轻群体挖掘新使用场景，近两年营销效果显著，销售额增速明显提升。我们预计，随着持续的营销加码，叠加持续拓展新适应症、探索新营销点，核心产品有望进一步挖掘新的增长空间，拉动整体营收稳步增长。 其他板块稳健增长，商业控费优化业绩。除核心品种外，中药二三线加码学术营销，化药以麻精类为特色持续拓展产品矩阵，大健康产品有望受益银发经济，未来均有望保证稳健增长。商业板块持续降本增效，成效明显，经营质量大幅提升。 基于以上核心观点，我们预计公司未来有望保持快速增长，预测2024-2026年EPS为1.94/2.45/3.02元，参考行业可比公司估值，基于审慎性原则，给予2024年PE 25X，对应目标价49.42元。首次覆盖，给予“增持”评级。 盈利预测： （1）医药工业板块：主要由现代中药和化药两个业务组成，考虑到未来营销加码以及适应症的持续拓展，现代中药板块中藿香正气口服液、急支糖浆有望实现快速增长，鼻窦炎口服液、通天口服液有望保持稳健增长，化药预计可以实现相对稳健增长，预计合计整体工业板块在2024-2026年的营收增速分别可达18%/14%/11%。 （2）医药商业板块：预计将保持稳健增长，2024-2026年营收均以10%的增速稳健增长，毛利率有望逐步提升，预计分别可达10%/11%12%。 （3）中药材资源收入：基数相对较低，且随着基地的建成，预计后续可实现高速增长，2024-26年营收增速分别可达50%/25%/15%。 表1:太极集团分板块盈利预测（单位：百万元） 估值方法一：相对估值法——PE估值法 选取与公司主营相近、具有强品牌效应的云南白药、东阿阿胶、江中药业作为可比公司。参照行业估值水平，给予2024年PE25X，对应合理每股股权价值49.42元。 表2：可比公司估值表：PE估值法下对应每股合理股权价值49.42元 估值方法二：绝对估值法——FCFF估值法 采用FCFF模型计算公司股票价值，主要假设如下所示。 核心假设： （1）无风险利率：参考十年期国债利率，截至2024年4月25日，十年期国债到期收益率为2.26%。 （2）市场预期收益率：选择近十五年（2009-2023年）沪深300平均收益率8.44%。 （3）β值：为公司相对于市场的风险系数，选取截至2024年4月25日前52周公司的市场表现β=1.12。 （4）Ke：股权资本成本，根据CAPM模型 ，即Ke=Rf+B*(Rm-Rf)=9.18%。 （5）Kd：债务资本成本，在基准贷款利率的基础上适度上浮，数值为6.0%。 （6）所得税率：公司作为高新技术企业，适用所得税率为15.0%。 在以下参数假设下，结果为：公司绝对估值的股票价值为310.86亿元，对应合理每股股权价值55.82元。 表3：绝对估值法关键假设 表4：FCFF估值敏感性测试，企业合理股价为55.82元 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，给予目标价49.42元。首次覆盖，给予“增持”评级。 2.太极集团：国药入驻效果已显，盈利仍具成长空间 2.1.深耕市场五十余年，成为医药全产业链布局的老牌药企 成立于1972年，至今已实现医药全产业链布局。公司的前身涪陵中药厂于1972年成立，后1995年更名为“太极实业集团股份有限公司”，于1997年在沪主板上市，此后陆续收购了上市公司“重庆中药”（后更名为“桐君阁”）、“西南药厂”，2021年完成战略重组，成为国药集团现代中药板块的重要组成部分。目前，拥有西南药业、重庆涪陵制药厂、重庆桐君阁药厂、四川绵阳制药厂等13家制药厂；以及重庆桐君阁等20多家医药商业公司，集“工、商、科、贸”为一体，也是目前国内医药产业链最为完整的大型企业集团之一。 图2：太极集团历史沿革 产品种类繁多，工业商业齐发展，中药化药双管齐下。公司以现代中药智造为主，麻精特色化药和区域商业为辅，充分挖掘传统中药、品牌产品等市场价值，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药，核心品种急支糖浆和藿香正气液具有较强的品牌力，同时，积极打造以麻精药为特色的化药与生物药生产基地，成为川渝地区医药商业的领军企业。 2.2.国药入驻大改革，十四五规划指引发展方向 2020年国药入驻，国药集团现为公司实控人。2020年10月，国药集团通过持有太极有限66.67%的股权，从而间接持有太极集团29.82%的股权，成为公司的实控人。国药集团的入驻，一方面有助于借鉴集团的资本运作、技术管理、资源配置能力等优势，充分释放太极集团优质资产价值，另一方面有助于在工商业方面共享国药集团丰富的产品资源。 图3：2020年国药入驻，国药集团现为公司实控人 国药入驻引入新管理层，经验丰富助力未来发展。核心高管具有丰富的销售及管理经验，且深耕太极集团多年，对行业的发展情况、公司未来的发展方向及销售策略都有深入了解，对于未来发展规划有独到的见解。 可有效发挥公司的优势。实控人变更为国药集团后，引入多位国药集团的高管注入管理层团队，有望进一步发挥国药集团+太极集团双强的协同作用，依托核心竞争力制定、落实发展战略规划，加速融合与改革进程，引领更好发展。 表5:国药集团多高管入驻，管理层注入新活力，进一步加速整合 十四五规划明确发展方向，战略目标清晰。2022年1月1日发布“十四五”战略规划概要，明确“一主两辅”的战略目标，充分发挥老字号品牌影响力，打造具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药， 同时，并行打造以麻精药为特色的化药与生物药生产基地和川渝地区医药商业领军企业。通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入达到500亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。持续革新营销机制，确保战略品种每年增长30%以上，并提高财务运营和资本运作水平。国药入驻后整体战略目标明确。 图4：十四五规划明确发展方向，战略目标清晰 2.3.混改成果初显，盈利能力逐步改善，未来仍有增长空间 国药入驻后业绩快速恢复，收入增速企稳，利润显著改善。2019-2020年营收增速下滑甚至出现负增长，2020年国药入驻后，2021年业绩显著好转，营收基本恢复常规增速。2020年以前扣非净利率基本为负，国药入驻后2021年扣非净利润触底，主要是由于对非主业和非盈利项目按照战略规划进行清理并拟暂停部分项目，对有减值迹象的资产计提减值准备并计提员工设定受益计划累计影响约5.09亿元，剔除这一部分影响扣非实际上有一定程度改善，22年经调整后盈利恢复正常，2023年实现收入157亿元（+10.6%），扣非净利润7.7亿元（+111%），盈利能力得到显著改善。 图5：国药入驻后营收逐步恢复并企稳 图6：国药入驻后利润改善明显，增长情况显著改善 毛利率持续提升，控费后净利率2021年触底反弹。近十年毛利率稳步提升，但由于2021年以前销售和管理费用投入相对较高，整体期间费用率较高，导致净利率水平维持相对较低水平。2021年进行整改优化后，2022年销售费用率降至33.0%，管理费用率降至6.0%，净利率也自2021年触底后反弹、扭亏为盈。2023年期间费用率基本维持稳定，毛利率提升4.2pct，进一步提升整体的净利率至5.46%，为近五年来最高水平。 图7：毛利率稳升但净利率较低，有较大提升空间 图8：2021年以来期间费用率显著改善 边际销售成本有望降低，规模效应背景下费用率仍有下行空间。从费