公司首次覆盖报告：区域市占率提升空间大，专业服务能力、互联网平台实力不断增强

医药生物/医药商业 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 34 老百姓（603883.SH） 2020年07月05日 投资评级：买入（首次） 日期 2020/7/3 当前股价(元) 93.80 一年最高最低(元) 103.50/56.46 总市值(亿元) 273.90 流通市值(亿元) 256.08 总股本(亿股) 2.92 流通股本(亿股) 2.73 近3个月换手率(%) 65.19 股价走势图 数据来源：贝格数据 区域市占率提升空间大，专业服务能力、互联网平台实力不断增强 ——公司首次覆盖报告 杜佐远（分析师） duzuoyuan@kysec.cn 证书编号：S0790520050003 ⚫ 2020年起盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级 老百姓门店扩张进展顺利，精细化管理能力、整合能力强，盈利能力处于提升期，预计公司2020-2022年净利率稳中有升；预计2020-2022年收入分别为142.54亿、172.50亿、208.64亿，归母净利润分别为6.32亿、7.70亿、9.53亿，当前股价对应P/E分别为44/36/29倍，与其他上市药房相比估值具性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫ 上市药房凭借专业化转型及线上布局将突出重围，行业维持高景气度 药店行业核心逻辑在于处方外流、集中度提升、电商渠道布局，近几年带量采购、非药品核查等因素虽然短期对药店业绩有影响，但实则加速了龙头药店从销售商品为重心向以客户需求为导向转变，为顾客建立健康管理方案，推动基于病种的药物关联搭配回归服务本质；DTP药房、门特门慢等特色专业药房快速发展，未来药店之间比拼的将是专业化服务能力。因此，行业政策实则强化了药店核心成长逻辑。同时，在带量采购全国扩围、各省市相继出台政策鼓励医保定点药店积极参与带量采购的趋势下，药店适当加成以及纳入政府采购平台的逐步推进将使得上市药房拥有合理利润空间。 ⚫ 老百姓：区域市占率提升空间大，股东结构持续优化 1）近2年公司股东结构持续优化，拟引进林芝腾讯作为战投，全方位提升公司互联网技术与平台实力；2）“并购+自建+加盟+联盟”多管齐下，强大整合力与精细化管理能力保证并购、加盟加速推进；3）致力打造客户服务平台，门店服务转型，打造专业药店，提升客户黏性与老店增速；4）老百姓前瞻性布局DTP药店， DTP的销售金额2019年保持50%以上增速；DTP药房数量在总门店中的占比不断提升，承接处方外流能力不断增强。 ⚫ 风险提示：门店并购后业绩不及预期；集采扩面短期对药品零售价有影响。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,471 11,663 14,254 17,250 20,864 YOY(%) 26.3 23.1 22.2 21.0 20.9 归母净利润(百万元) 435 509 632 770 953 YOY(%) 17.3 16.9 24.2 21.8 23.8 毛利率(%) 35.2 33.6 33.6 33.6 33.6 净利率(%) 4.6 4.4 4.4 4.5 4.6 ROE(%) 15.0 15.9 16.6 17.0 17.3 EPS(摊薄/元) 1.49 1.74 2.16 2.64 3.26 P/E(倍) 64 54 44 36 29 P/B(倍) 9.1 8.1 7.0 5.9 4.9 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -20%0%20%40%60%80%2019-072019-112020-03老百姓沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 34 目 录 1、 上市药房凭借专业化转型及线上布局将突出重围，行业维持高景气度 ............................................................................. 4 1.1、 行业现状：增速放缓、集中度加速提升 ...................................................................................................................... 4 1.2、 行业政策：医药分开加速，上市药房共享处方外流增量 .......................................................................................... 8 1.3、 行业趋势：回归服务本质、专业药房快速发展、中小连锁通过加盟“投奔”上市药房 ......................................... 12 1.4、 近3年上市药房新开及并购均在提速，加盟店占比提升 ........................................................................................ 13 2、 老百姓概况：公司治理和长期战略清晰，奠定发展壮大基础 ........................................................................................... 14 2.1、 股权结构：中西合璧，集百家之所长 ........................................................................................................................ 14 2.1.1、 股东结构持续优化 ............................................................................................................................................ 14 2.1.2、 2020年6月拟定增引进林芝腾讯为战投，提升互联网技术与平台实力 .................................................... 15 2.2、 历史概况：并购+自建+加盟+联盟并驾齐驱 ............................................................................................................. 16 2.3、 核心数据：利润弹性较大，2020年盈利能力有望提升 ........................................................................................... 17 3、 看好老百姓的理由：激励充分、战略清晰、专业服务、院边店多 ................................................................................... 19 3.1、 管理层充分授权、员工激励充分，助力公司全国范围扩张 .................................................................................... 19 3.2、 “并购+自建+加盟+联盟”多管齐下，推动区域集中度快速提升.............................................................................. 20 3.3、 门店加速服务转型，打造专业药房，提升客户黏性与老店增速 ............................................................................ 24 3.4、 前瞻性布局DTP，承接处方外流能力强 ................................................................................................................... 25 3.5、 信息化建设提升经营效率 ........................................................................................................................................... 26 4、 详细模型、盈利预测、风险提示 .......................................................................................................................................... 27 4.1、 从招股书数据设置模型假设依据 ............................................................................................................................... 27 4.2、 详细模型拆分 ............................................................................................................................................................... 29 4.3、 模型汇总、盈利预测 ................................................................................................................................................... 31 5、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 31 附：财务预测摘要 .......................................................................................................................................................................... 32 图表目录 图1： 全国零售药店终端药品销售额增速放缓............................................................................................................................ 4 图2： 中国药品市场零售终端销售额增长 .........................................................