敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年08月03日 浙商银行（601916.SH） 银行/银行 依托平台优势，提升综合金融服务能力 ——浙商银行（601916.SH）首次覆盖报告 公司深度 深耕高度市场化民营经济的股份制银行：浙商银行为“A+H”上市银行，股权结构较为分散，无实际控股股东。浙商银行以对公、小微、零售、同业四大业务板块作为品牌支柱，依托平台化服务，深耕长三角主要服务民营经济。 资产端：生息资产扩张，收益率优势明显：资产规模持续走高，长期位于同业中上游水平。生息资产中，贷款及垫款占比较高，金融投资占比快速提升，现金及存放中央银行款项占比持续减少。生息资产收益率优势明显，自2014年以来持续位于同业前列。主要是贷款收益率较高且贷款占比较大则拉动整体生息资产收益率不断上行。生息资产收益率优势明显，使得浙商银行净息差自2018年以来均高于同业均值。 负债端：提高存款占比，降低同业负债，结构持续优化。浙商银行不断调整负债结构，通过降低同业负债，压缩非标投资规模，增加标准化资产投资能力。吸收存款是计息负债的主要构成部分，主要以定期存款为主，且企业存款占比较高，未来存款结构还有较大的优化空间，定期存款占比下降将有助于降低计息负债成本率。 对公为主，非息收入占比提升：浙商银行利息收入中发放贷款及垫款利息收入占比最大。其中，企业贷款利息收入占比长期高于60%，零售收入占比相对较小。相较于公司业务，零售业务净利差相对较高，并且不良率相对较低，零售转型正不断推进，是未来公司收入结构优化的重要方向。浙商银行非利息收入占比位于同业偏下游，不及股份制银行均值，未来还有很大上升空间。 资产质量维持稳定：浙商银行贷款质量保持良好水平，不良贷款率长期位于同业低位。未来随着零售业务的继续扩张，对公贷款结构持续优化，将拉动整体不良率进一步降低。浙商银行拨备覆盖率长期位于同业前列，拨备覆盖率的下降将释放公司的信贷投放能力，有助于增厚利润。浙商银行资本充足率指标长期满足监管要求，一直位于同业偏上游水平。 盈利预测、估值与评级：我们采用两阶段DDM和相对估值法，对浙商银行进行估值。在DDM的方法下，我们得出公司估值水平为5.5-6.5元；在相对估值法下，我们得出的股价为5.9-6.5元。综合上述两种方法，得出的目标价为5.9-6.3元，对应PB为1.0-1.2倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险。 财务摘要和估值指标（2020年7月31日） 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 38,502 46,036 53,596 63,109 76,783 增长率(%) 12.36 19.57 16.42 17.75 21.67 净利润(百万元) 11,490 12,925 13,743 15,211 17,167 增长率(%) 4.94 12.48 6.33 10.68 12.86 ROAE(%) 0.72 0.70 0.73 0.73 0.73 EPS(摊薄/元) 0.61 0.61 0.65 0.68 0.73 P/E 6.71 6.78 6.38 6.05 5.63 P/B 0.90 0.79 0.73 0.68 0.60 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为2020年7月31日 推荐（首次评级） 郑嘉伟（分析师） zhengjiawei@xsdzq.cn 证书编号：S0280519040001 市场数据 时间 2020.07.31 收盘价(元)： 4.12 一年最低/最高(元)： 3.82/5.58 总股本(亿股)： 167.15 总市值(亿元)： 688.65 流通股本(亿股)： 25.5 流通市值(亿元)： 105.06 近3月换手率： 245.79% 股价一年走势 相关报告 -22%-15%-8%-1%6%13%20%27%2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 浙商银行 沪深300 2020-08-03 浙商银行 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级 我们采用两阶段DDM和相对估值法，对浙商银行进行估值。对于无风险利率，我们采用过去一年的10年国开债利率均值，同时运用敏感性测试畸形估值标准衡量。在DDM的方法下，我们得出股票估值水平为5.5-6.5元，对应PB为1.0-1.2倍；在相对估值法下，2020年公司的PE合理区间在9-10倍之间，PB在1.0-1.15倍之间，对应合理股价区间为5.9-6.3元。综合两种方法，我们得出公司股价在5.9-6.5元，对应PB为1.0-1.2倍。 关键假设 我们假设受到疫情的影响，中国经济在2020年有一个缓慢恢复的过程，因此带动银行业被进一步低估。与此同时，全球银行业受经济增速放缓、低利率时代和新兴市场风险暴露的影响，信贷规模增速放缓，“资产荒”、“利差收窄”和“风险暴露”是我国银行业的三重挑战，监管趋严和数字化进攻者也不容小觑。作为一流大行，公司零售业务可能会受整体宏观经济的影响，敏感性较高。 我们与市场的观点的差异 市场的一些观点认为，公司未抓住在境内上市福利，从而快速发展。但我们分析认为，公司凭借在香港上市的多年优势，有一定的经营和盈利经验，目前蓄势待发，未来有望凭借优质业务和客户基础提高自身综合竞争力。 股价上涨的催化因素 长期股价催化剂：中国长期的经济结构发展，金融市场的进一步完善，以及公司致力的经营结构转型和改革等。 短期股价催化剂：按照精准定位长三角高度市场化区域进行布局，坚持扶持民营企业，尤其是中小企业的市场定位，围绕服务实体经济的服务理念推广；聚焦小微客户，优质资产占比增加；贷款规模及手续费及佣金的收入有望增长。 投资风险 宏观经济形势恶化，竞争加剧等导致市场集中度提升，公司财务状况恶化，资产质量承压；业务转型带来的经营风险；监管趋严导致政策风险；疫情冲击带来的市场风险，例如信用风险、利率风险和流动性风险；其他风险：不可抗力带来的风险，例如新冠病毒使机构暂停营业等。 2020-08-03 浙商银行 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 浙商银行：深耕高度市场化民营经济的股份制银行 ................................................................................................... 5 1.1、 公司为“A+H”上市银行，股权结构较为分散 .................................................................................................... 5 1.2、 依托平台化服务，深耕长三角主要服务民营经济的股份制银行 .................................................................... 7 2、 资产规模持续走高，增速快于行业平均水平 ............................................................................................................... 8 2.1、 资产端：生息资产扩张，收益率优势明显........................................................................................................ 8 2.1.1、 生息资产稳步扩张 .................................................................................................................................... 8 2.1.2、 资产收益率优势显著 ................................................................................................................................ 9 2.2、 负债端：提高存款占比，降低同业负债，结构持续优化 .............................................................................. 10 3、 利润增速较高，息差优势明显 ..................................................................................................................................... 13 4、 营收特征：对公为主，非息收入占比提升 ................................................................................................................. 15 4.1、 利息收入分析：对公业务为主，零售占比提升.............................................................................................. 15 4.2、 非息收入占比提升 ............................................................................................................................................. 16 5、 资产质量维持稳定 ......................................................................................................................................................... 17 5.1、 资产质量分析：资产质量长期保持良好水平.................................................................................................. 17 5.2、 监管指标：资本充足率提高 ............................................................................................................................. 19 6、 盈利预测及公司分析 ..................................................................................................................................................... 20 7、 公司估值及投资建议 ..................................................................................