奥雅股份首次覆盖报告：深耕景观设计实力强，发力文旅业务转型空间大

首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2022-24年EPS为1.39/1.88/2.35元增速11/35/25%；参考景观园林及旅游行业可比公司估值，给予公司2022年38.5倍PE，目标价53.5元，首次覆盖给予增持评级。 深耕景观设计20余年，具多重优势。1)公司成立于2001年，以景观设计及创意设计为主业(收入结构占比超70%)，定位为美好人居环境综合服务商；2)疫情影响、地产投资下滑、业务转型导致成本费用开支增加，2021年收入6.12亿元/+24.5%，净利0.75亿元/-26.5%；3)我们认为随县域新型城镇化重要性提升，景观建设仍有较高发展空间，公司具创新数字科技平台整合优势、新技术研发优势、人才优势、品牌优势等望充分受益。 以景观设计储备为基础，转型文旅根基牢固。1)公司景观设计业务中包含旅游类产品如瓮安草堂、千年古邑项目等，有较丰富的经验储备；2)公司搭建“D·B·F·O”服务体系，着力实现从文创旅游策划到品牌塑造，场地规划到落地运营等的一整套体验式的产业服务，定位清晰；3)政策支持旅游行业力度不减，因疫情推动导致周边游、度假游持续升温；沉浸式体验亦快速发展，公司发力新赛道前景可期。 内生+外延加速推进文旅转型。1)公司于2021年10月投资重庆可是，11月增资控股绽放科技，2022年3月参股畅悦文旅，4月战略合作小红书； 2)重庆可是专注文旅及城市更新综合运营，是重庆知名网红地标贰厂与山城巷的开发运营商，五一期间试验首部治愈系户外社会戏剧取得较好反响；3)绽放文创核心团队拥有丰富的项目运作经验，正积极推进“大筒仓”项目，将打造“全沉浸、强交互”的元宇宙未来生活体验空间，6月30日正式开业；4)此外，公司亦积极推动亲子游项目如儿童公园等。 风险提示：疫情反复，景观设计行业竞争激烈，业务转型不及预期等 1.公司盈利预测与估值 （一）盈利预测 深耕景观设计实力强，发力文旅业务转型空间大。公司深耕景观设计及创意设计逾20年，正着力实现从文创旅游策划到品牌塑造，场地规划到落地运营等的一整套体验式的产业服务，具划时代重要意义的“大筒仓”项目于6月30日正式开业。我们认为随政策支持力度增强，公司发力新赛道前景可期。 图1：公司深耕景观设计，定位为美好人居环境综合服务商 结论：我们预测公司2021-23年营收分别为7.26/8.89/10.54亿元，增速分别为18.7/22.4/18.5%，归母净利分别为0.84/1.13/1.41亿元(EPS分别为1.39/1.88/2.35元)，增速分别为10.9/34.9/24.9%。 假设条件汇总： 景观设计：2020-21年因疫情扰动及地产投资下滑，景观设计业务收入增速有明显下降；我们假设2022年仍将受到一定影响(主要集中在上半年)，2023-24年有望恢复稳健增长，考虑到过去3年CAGR为14%，我们假设2022-24年收入分别为4.64/5.29/5.92亿元增速4/14/12%； EPC总承包：2018-21年EPC总承包收入波动幅度较高，考虑到公司主营业务以设计为主，因此EPC总承包收入占比不会大幅提升； 同样，2022年仍将受到疫情扰动，2023-24年将恢复稳健增长，由于EPC总承包收入基数较小，因此增速会高于景观设计业务，我们假设2022-24年收入分别为0.35/0.43/0.49亿元增速12/22/14%； 其他设计：考虑到公司加速推进文旅转型，因此其他设计业务将保持高增长，过去3年CAGR高达65%，我们假设2022-24年收入分别为2.24/3.14/4.08亿元增速70/40/30%； 毛利率：我们参考各项业务历史毛利率情况，假设景观设计业务2022-24年毛利率分别为51/52/52%，EPC总承包业务2022-24年毛利率分为17%，其他设计业务2022-24年毛利率26%； 费用率：公司强化各项费用管控，费用占比较高的销售费用与管理费用有望得到显著改善，我们假设2022-24年销售费用率分别为13/12/11%，管理费用率分别为10/9.8/9.7%，均为稳定下降；但考虑到发力转型的背景下，研发方面的投入将保持增长，因此我们假设2022-24年研发费用率分别为4.4/4.3/4.3%；我们假设财务费用率分别为0.2/0.3/0.3% 表1：公司盈利预测表 （二）估值测算 我们选择建筑园林与旅游类公司作为可比公司。公司作为国内景观设计行业第一股，可以选择蒙草生态、元成股份、汉嘉设计作为可比公司； 同时考虑到公司积极发力文旅度假、数字艺术及沉浸式体验赛道，该赛道需具备较强的项目运营与策略组织能力，目前公司已拥有包括重庆鹅岭贰厂、“大筒仓”等在内的景点，因此我们选择同样作为旅游行业的宋城演艺、天目湖作为可比公司。 首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为52.82元。蒙草生态、元成股份、汉嘉设计2022年平均PE为21.2倍，宋城演艺、天目湖2022年平均PE为93.5倍。旅游类公司的PE估值普遍较高，我们认为公司旅游类项目的收入将逐步体现，但目前占比不高，因此公司的PE估值应在建筑园林类公司的估值基础上予以一定的估值溢价。综上考虑，我们给予公司2022年38倍PE，按此预计公司合理估值为52.82元。 表2：PE估值法估算出股票的合理估值为52.82元 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为54.45元。蒙草生态、元成股份、汉嘉设计2022年平均PS为1.8倍，宋城演艺、天目湖2022年平均PS为20倍。旅游类公司的PS估值普遍较高，我们认为公司旅游类项目的收入将逐步体现，但目前占比不高，因此公司的PS估值应在建筑园林类公司的估值基础上予以一定的估值溢价。综上考虑，我们给予公司2022年4.5倍PS，按此预计公司合理估值为54.45元。 表3：PS估值法估算出股票的合理估值为54.45元 综合考虑PE、PS估值，给予公司目标价53.6元，首次覆盖增持评级。 2.深耕景观设计主业可提供全产业链服务，积极转型 文旅将受益本土游及周边游升温 2.1.历时20余年发展成长为景观设计领域头部公司，积极拓展文旅业务 公司成立于2001年，已成长为以景观设计及创意设计为主导的EPC总承包业务的龙头企业。公司于2001年在改革开放前沿深圳蛇口创立，其前身为1999年在中国香港成立的奥雅(香港)园境师事务所，2021年于深交所上市，代码300949.SZ。李宝章先生自创立起担任首席设计师； 2002年，李方悦女士加盟成为联合创始人并担任董事总经理，现任董事、总裁。经过二十余年的引领发展，公司以景观规划设计为基础，逐渐发展成为新型城镇化土地开发及综合文旅开发的大型文创机构。 表4：公司自2001年成立至今历经20余年发展，可分为三大发展时期 公司定位为以创意设计为引领、以运营管理为先导、以数字科技为支撑的空间运营服务商，设计过诸多经典工程项目。如景观设计领域有重庆南渝秀街，该项目作为社区商业里儿童友好空间营造的示范项目，打造出火锅、串串等趣味十足的主题乐园，丰富场地业态，吸引了大量人流，激活存量社区商业，提升了招商招租率，已成为巴南片区远近闻名的合家欢目的地、网红打卡地以及夜生活目的地。如生态环境领域有深圳坝光银叶树湿地园，该项目为国际知名的滨海湿地园，不仅最大程度地尊重场地的生态基底，而且融入了游憩和自然教育体验。 图2：公司设计过诸多经典工程项目 公司已获得多项重磅荣誉彰显实力强劲。公司获得国际奖项20项，中国国家级、省部级奖项47项，共计获奖370余项目。公司也获得各客户单位的认可，陆续成为保利发展、龙湖集团、中国金茂、中粮置地等多家国有大型房地产公司的重要采购单位或优秀合作单位，累计共获得客户单位颁发的优秀供应商类别奖项40余项。此外，公司共15个项目荣获中国风景园林学会颁发的中国风景园林学会优秀科技成果。 图3：公司获得多项荣誉 图4：公司是多个大型地产公司的重要采购单位 公司积极转型文化旅游，具有较丰富的资源储备以及较强的综合实力。 公司为文创旅游、新型城镇化发展与美丽乡村搭建起“Design设计、Building建造、Finance金融、Operation运营”的“D·B·F·O”服务体系，在实现企业价值和理想的同时，解决当代中国的实际问题与需求，创造具有地域特色、人性化和充满活力的新旧城市空间和综合旅项目。 通过内生+外延，公司一步步从一家两三百人的以地产业务为主的景观设计公司，变身为将近两千人的大型文创综合企业，成为新文旅时代的品牌运营商。 2.2.股权结构较为集中，董事高管具丰富的行业经验 公司股权结构集中，董事长李宝章先生持股比例达57.11%。公司实际控制人为董事长李宝章先生，截至2022Q1持股比例达57.11%。 表5：公司股权结构情况：董事长李宝章先生持股比例达57.11% 公司主要董事高管行业经验丰富，在技术层面上具领头雁的重要性。李宝章先生现任公司董事长、首席设计师，曾担任清华大学建筑系教师，在景观设计领域具丰富且资深的行业从业经验。公司多位董事、高管均为景观设计行业出身，为核心技术人员。此外，公司现有包括博士、硕士在内约200名在职研发人员，共获282项知识产权，研发实力雄厚。 表6：公司主要董监高具备丰富的行业经验 2.3.景观设计收入毛利占比最高，2021年受疫情等外部因素影响归母净利增速有较大下滑 景观设计收入/毛利占比最高。 收入结构：景观设计收入从2017年的2.34亿元增长至2021年的4.46亿元，CAGR为17%，占总收入比重从85%下降到73%；EPC总承包收入从2017年的0.16亿元增长至2021年的0.31亿元，CAGR为18%，部分年份有较高波动；其他设计(区域性规划、概念设计等)收入从2017年的0.22亿元增长至2021年的1.32亿元，CAGR为57%，增速最快。 毛利结构：景观设计毛利从2017年的1.19亿元增长至2021年的2.3亿元，CAGR为18%，占总收入比重从91%下降到86%，毛利率基本保持在50%以上；EPC总承包毛利从2017年的0.07亿元变动至2021年的0.05亿元有一定波动；其他设计收入从2017年的0.05亿元增长至2021年的0.33亿元，CAGR为60%。 从地域角度看，华东地区收入占比基本保持在30%以上，华南地区收入占比在13-21%波动，华中、西南地区收入占比基本在10-20%之间，华北地区收入占比在过去几年有一定下滑。 图5：景观设计收入占比从85%下降至73% 图6：景观设计毛利占比从91%下降至86% 收入净利规模保持较快增长，主动调结构有一定影响： 营收：营收规模从2017年的2.73亿元增长至2021年的6.12亿元，CAGR为22%。2021年营收增速24.5%实现筑底回升，得益于公司优秀的综合专业平台能力与行业头部企业优势，以及始终保持与品质优秀、资金稳定的国企、央企或各地政府及公共平台全域内拓新维老的合作遴选原则。此外，EPC也获得快速增长(主要为洛嘉儿童项目)，2021年增速达到144%。 归母净利：归母净利规模从2017年的0.46亿元增长至2021年的0.75亿元，CAGR为13%。2021年增速下滑主要因地产调控受宏观政策、新冠疫情反复对文旅的打击，部分大型综合性项目决策推迟的影响，也和公司人才战略执行导致人工成本增加有关。 图7：2021年营收增速稳步提升 图8：2021年归母净利增速仍有下降 图9：2021年因业务结构等因素盈利能力略降 图10：2021年销售及管理费用率提升 主要因2021年完成IPO发行。整体看，公司的资产负债率低于可比公司。 经营现金流：2017-20年基本保持稳定，2021年转负主要因人工成本、采购款增加较多。工程类公司现金流相对会偏紧，从行业情况看，公司的现金流处于较好水平。 图11：2017-21年资产负债率稳步下降 图12：2021年经营现金流有一定弱化 3.景