公司首次覆盖报告：多重改革下盈利能力处于上升渠道，老牌国企再出发

多重改革下老牌国企盈利能力有望持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级作为少数未完成混改的老牌家电国企，长虹集团近年不断寻求改革突破，而美菱公司积极配合集团整体调改并搭配企业提质增效，收入与盈利能力实现稳步提升。公司外销业务景气度延续，内销在国补刺激下逐渐改善，我们预计2024-2026年归母净利润为7.03/8.07/9.11亿元，对应EPS分别为0.68/0.78/0.88元，当前股价对应PE为12.1/10.5/9.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 冰洗和家空行业出货稳中有升，近期外销景气度较高，公司产品注重质价比冰箱：行业整体出货量呈现稳健增长，近年来外销增速持续高于内销，规模也逐渐赶超。从价格看，近年来内销价格有所提升，外销反之。当前冰箱的消费亮点聚焦于健康保鲜以及薄嵌设计，同时大容积与多功能偏好加强，行业加速智能化转型升级。长虹美菱冰箱柜产品主打“薄、窄、嵌”，定价注重质价比，产业内销收入整体平稳、份额有所提升，外销收入实现较快增长。家空：行业整体出货量稳中有升，预计内销以旧换新将持续拉动行业增长。从价格看，2024-2025年国补有望缓和竞争压力，拉动均价重回增长，当前空调行业中新风、除菌净化等细分市场持续增长，呈现出高质价比和多元化并重的特点。长虹美菱空调产业近年来实现快速增长，并于2022年实现扭亏，产品聚焦质价比，用户导向打造“无尘”名片，技术导向坚持品质品控，具有一定细分竞争力，内外销份额稳步提升。 集团整体调改搭配企业提质增效，盈利能力稳中向好，仍有提升空间 公司盈利能力2021年迎来转折并实现连续三年提升，2023年归母净利率达3.1%。 我们认为主系：集团统一调改下，协同公司多种降本增效措施并举，期间费用率不断降低所致。国企在历史上经历过多轮改革，解决了一定效率低下、竞争力不强的问题，是经济发展重要命脉。长虹集团历经保军转民、相关多元化、国际化等多次转型，已发展成为集智慧家居、数字经济、医疗健康、新能源等产业为主的千亿级跨国企业集团，历经多次改革。当前正值新帅上任之际，我们认为作为仍未完成混改的国企之一，长虹有望在新管理层带动下进一步实现深化改革，激发和释放改革活力。从长虹美菱的角度看，公司不仅积极配合集团完成整体调改、充分利用了集团内部资源，也针对自身困境和产业特点，通过质改数转、组织优化和激励相容三大抓手进行了差异化战略布局与实施，盈利能力和各项周转指标稳中向好改善，未来盈利能力仍有提升空间，老牌国企有望换发荣光。 风险提示：海外需求不及预期、代工客户订单有所波动、改革进展有所放缓。 财务摘要和估值指标 1、黑白家电强强联合，自主创研推动产品技术进步 1.1、长虹美菱：冰箱起家，经四川长虹重组后开始黑白电为主业的多元化发展 冰箱起家，经四川长虹重组后开始黑白电为主业的多元化发展。长虹美菱前身为成立于1983年的合肥第二轻工机械厂，后转产家用冰箱，并于1992年股份制改造后更名为合肥美菱股份有限公司，次年上市。2005年合肥美菱与四川长虹进行战略重组，黑白电联合的战略合作就此开始，后者成为其控股股东。2009年，公司收购长虹空调和中山长虹，正式进入空调领域。2015年，公司收购长虹日电股权，进一步构建小家电与厨卫等业务线条。2016年，子公司中科美菱登陆新三板，公司正式布局生物医疗领域。2018年，公司更名为长虹美菱。 图1：冰箱起家，经四川长虹重组后开始黑白电为主业的多元化发展 空调是公司的主要收入来源，冰箱和冰柜为第二大收入来源。公司主营业务包括白电、小家电和厨电，2024H1空调/冰箱（含冰柜、生物医疗）/洗衣机在营收中分别占比约57%/32%/5%，合计占比近95%，此外还有少量小家电及厨卫等产品。 图2：空调是公司的主要收入来源，冰箱和冰柜为第二大收入来源 1.2、股权结构：职业经理人模式提高公司管理效率和竞争率 公司控股股东为四川长虹，实控人为绵阳国资委。根据公司2024年三季报，公司第一大股东是四川长虹电器股份有限公司，直接持股数为2.48亿股，持股比例位24.12%，背后实控人为绵阳市国资委。 图3：公司控股股东为四川长虹，实控人为绵阳国资委 管理层以长虹系为主，对公司运营理解深刻。公司高管17位中，有13人有四川长虹及其子公司经理层任职背景，占比为76.5%。董事长吴定刚先生有长虹系任职经历，跨越产品和营销两类，对产品生产及运营都有深刻的理解，在战略视野上有独到优势。 表1：管理层以长虹系为主，对公司运营理解深刻 1.3、业务结构：主营为白色家电，海外市场快速增长 公司历史业绩稳中有升。2023年公司营收/归母净利润分别达242.5/7.4亿元，2018-2023年CAGR分别达6.75%/80.52%，近年来公司业绩经历了快速增长,2020年有所扰动主系疫情及贸易摩擦影响。2024Q1-3公司营收/归母净利润同比分别+18.7%/+6.3%，收入同比增加主系海外市场经营良好影响，利润增速有所放缓，主系2024Q3内销竞争加剧以及原材料成本提升所致，当期毛利率看同比-4.7pcts。 图4：2024Q1-3公司营收同比+18.7% 图5：2024Q1-3公司归母净利润同比+6.3% 分地区来看，销售收入主要来源于境内，但2023年起高景气外销持续拉动增长。 2024H1国内市场收入占比为67.77%（同比-1.2pcts，下同），国外市场收入占比为32.23%（+1.2pcts），两市场收入同比分别+14.6%/+23.8%，外销市场中，中美和中东地区是主要市场。 图6：2024H1国内市场收入占比为67.77%（-1.2pcts） 图7：2024H1国内/国外市场收入同比分别+15%/+24% 分产品来看，公司收入以空调及冰箱为主，占比近9成。2024H1公司空调/冰箱/小家电及厨卫/洗衣机收入占比分别为57%/32%/5%/5%， 同比分别+2.3/-1.3/-1.7/+0.9pcts。空调收入占比逐渐提升，同时洗衣机产品收入也在快速提升，2024H1公司空调/冰箱/小家电及厨卫/洗衣机收入同比分别+21%/+12%/-13%/+41%。 图8：2024H1公司空调/冰箱/小家电及厨卫/洗衣机收入占比分别为57%/32%/5%/5% 图9：2024H1公司空调/冰箱/小家电及厨卫/洗衣机收入同比分别+21%/+12%/-13%/+41% 1.4、财务分析：2021年以来净利率逐渐回归上升渠道 近年来公司毛利率缓慢回升，但2024年多重因素下阶段性承压。2023年公司毛利率为13.9%，同比+0.2pcts，其中分地区看外销同比+0.9pct，分产品看冰箱同比+1.9pct。2024年起公司毛利率在原材料价格上涨、海运费提升、外销更快增长以及内销竞争加剧等多重因素下阶段性承压，2024Q1-3毛利率为10.8%（-2.6pcts）。 图10：2021年-2023年公司毛利率缓慢回升 图11：2024年起公司毛利率在多重因素下阶段性承压 图12：2024年以来原材料价格多呈现上行趋势 图13：2024年以来海运费价格不断上涨 （1）分地区看，公司内销市场整体高于外销，主系自主品牌占比更高。2017年起公司内销开始为小米进行代工后，毛利率结构性下滑，2024H1内/外销毛利率分别为12.0%/9.9%，同比分别-1.2/-1.7pcts。 （2）分品类看，公司冰洗产品整体毛利率领先于空调，2024H1冰箱/洗衣机/空调毛利率分别为17.1%/15.8%/6.9%，同比分别-1.2/-1.9/-1.9pcts。 图14：2024H1内销/外销毛利率分别为12.0%/9.9% 图15：空调毛利率在代工占比提升下有所降低，冰洗整体居于较高水平 公司费用率近年来不断下降，处于较低水平，拉动归母净利率逐步提升。 2024Q1-3公司期间费用率8.1%（-1.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/1.2%/2.0%/-0.5%，同比分别-0.9/-0.2/-0.2/0.0pcts，综合影响下净利率为2.4%（-0.3pct），归母净利率为2.3%（-0.3pct），扣非净利率为2.3%（-0.4pct）。 图16：2024Q1-3公司期间费用率8.1%（-1.3pct） 图17：2024前三季度归母净利率为2.3%（-0.3pct） 现金流保持稳健，运营周转能力较强。2024Q1-Q3经营性现金流净额为27.5亿（+14.1%），主系销售收入、提供劳务收到的现金同比增加所致。2024前三季度净营业周期为-96.8天（+5.8天），公司运营周转能力较强，2024Q1-3存货周转天数/应收款项周转天数/应付账款周转天数分别为30.2/23.7/150.6天，居于同业较高水平。 图18：2024Q1-3经营性现金流净额保持高增速 图19：2024Q1-Q3净营业周期为-96.8天（+5.8天） 2、行业：内销呈现高端化趋势，外销景气度有所回暖，公司 产品定位质价比，近年来盈利能力持续提升 2.1、冰箱：内销呈现高端化趋势，美菱产品主打质价比 冰箱整体出货量呈现稳健增长态势，近年来外销增速持续高于内销，2024年规模赶超。根据产业在线，2024年冰箱内外销年度销量合计约为9671万台，处于2008年以来最高水平，2019至2024年整体CAGR为4.5%，增长较为平稳，其中2024年受益于海外高景气及内销国补刺激同比+12%。分地区看，2024年内销/外销出货量分别为4484/5188万台，同比分别+3%/+21%，外销占比已达53.6%，成为拉动冰箱出货量高增的因素，预计主系海外补库、原材料价格下降，以及海外新兴市场需求提振所致。 从价格看，近年来内销价格有所提升，外销反之。根据奥维云网，2024年冰箱内销线上/线下渠道均价分别达2484/7285元，同比分别达+2.9%/+9.2%。根据海关总署数据，2024年冰箱出口均价达70美元，同比-8%。 图20：2024年冰箱内外销年度销量约为9671万台 图21：冰箱外销增速持续高于内销，2024年规模赶超 图22：近年来线下渠道零售价格提升幅度较为显著 图23：2023年中开始至2024年底，冰箱外销出口均价下滑 未来冰箱的消费聚焦健康保鲜以及薄嵌设计。根据奥维云网，冰箱行业的创新主题在于保鲜，消费者关注的保鲜指标中，围绕着制冷效率、净味无菌等因素展开，主打健康理念的保鲜冰箱，在国内市场的零售额渗透率达到了38%。同时，消费者对于冰箱的美学设计也给予了更多关注，薄嵌产品增长不断。奥维云网监测数据显示，2023年线上市场嵌入式冰箱零售额占比17.6%，同比增长11.9%，线下嵌入式冰箱零售额占比36.7%，同比增长17.6%。嵌入式更加符合现代家居美感，薄壁设计迎合消费者大容量要求，未来有望成为冰箱产业的驱动引擎。 图24：供需两端逐渐聚焦嵌入式冰箱 大容积与多功能偏好加强，行业加速智能化转型升级：随着大容积冰箱需求的不断增加，能降低占地面积、提升空间利用率的嵌入式冰箱逐渐出现并发展。与此同时，随着冰箱等家电产品消费群体逐渐年轻化，冰箱产品品质、设计感和美观度也逐渐成为新焦点。奥维云网监测数据显示，2023年1-11月线下市场白色面板冰箱零售额同比增长163%，线上玻璃面板冰箱零售额同比增长17%，彰显高颜值高品质的消费趋势。此外，随着物联网和人工智能技术的拓展深入，智控成为冰箱出厂标配，冰箱智能化体现在温度湿度等指标的精准控制和智慧厨房解决方案。gfk中国数据显示，相比传统单一冷藏冷冻区，多温区的十字四门和法式多门产品市场占比逐渐提升，从2022年的29.9%、31.3%提升到2023年的34.5%和32.5%。未来，智能冰箱产品需求有望快速增长，为冰箱行业发展提供广阔的市场空间。 图26：2023年线上渠道中，冰箱在大容积段零售额份额表现更佳 图27：2023年线下多门冰箱零售均价走势稳中向上（