医疗服务：独立医学实验室系列专题三：金域检测：快速扩张、规模优势凸显的ICL龙头

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 独立医学实验室系列专题三： 金域检测：快速扩张、规模优势凸显的ICL龙头 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 分析师 孙建 PhD S0740515080002 021-20315160 sunjian@r.qlzq.com.cn 2016年02月24日 中泰证券医药团队 [Table_Profit] 基本状况 上市公司数 8 行业总市值(百万元) 119719.73012272 行业流通市值(百万元) 86065.39834467 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 (18%)3%25%46%68%89%2/25/153/19/154/10/155/4/155/25/156/15/157/7/157/31/158/21/159/23/1510/21/1511/11/1512/2/1512/23/151/13/162/3/16医药生物沪深300 [Table_Finance] 重点公司基本状况 重点公司 指标 2014A 2015E 2016E 迪安诊断 （300244.SZ） 股价(元) 58.40 58.40 58.40 摊薄每股收益(元) 0.61 0.58 0.87 总股本(亿股) 2.06 3.04 3.04 总市值(亿元) 177 177 177 达安基因 （002030.SZ） 股价(元) 33.04 33.04 33.04 摊薄每股收益(元) 0.28 0.25 0.31 总股本(亿股) 5.49 6.59 6.59 总市值(亿元) 218 218 218 金域检测 （A16028.SH） 股价(元) NA NA NA 摊薄每股收益(元) 3.55 NA NA 总股本(亿股) 3.89 NA NA 总市值(亿元) NA NA NA 备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 [Table_Summary] 投资要点  2016.2.19，国内独立医学实验龙头企业金域检测披露IPO招股书申报稿，受到资本市场的关注。同时，独立医学实验室行业也是我们重点关注的细分领域，2012年，我们发布行业深度报告《受益新医改，独立医学实验室行业崛起》指出：国内独立医学实验室成功的三个关键：多样化的检测项目、全国化的网络布局、高效的经营管理。2015.4，基于产业和相关公司的密切跟踪，我们对独立医学实验室未来的新模式/新变化进行展望，发布深度报告《独立医学实验室2.0时代，积极拥抱新模式》指出，新医改推动下，我国独立医学实验室有望实现弯道超车，同时提出独立实验室2.0时代5大趋势：持续扩张、新技术攫取、支付方合作、互联网化、与CRO合作。2016年春节刚过，恰逢国内独立医学实验龙头披露招股书，作为产业跟踪，我们对公司相关情况解读如下，以飨投资者：  金域检测：快速扩张的ICL龙头，规模优势日渐凸显。1）最广的网络覆盖：金域检测在全国27个省会城市（包括香港）拥有省级中心实验室，合计拥有31家医学实验室，可检测2200余项检验项目，每天为30个省（直辖市、自治区、特别行政区）的16000多家医疗机构提供医学检验外包服务，覆盖全国98%人口所在区域，成为目前国内营业规模最大、检验实验室数量最多、覆盖市场网络最广、检验项目及技术平台齐全的行业领导企业。2）规模效应、产品结构调整，驱动盈利能力快速提升。2012-14年，从公司各组成业务分析，核心业务医学检验及病理诊断类收入复合增速达35.7%，但随着公司业务多元化拓展，销售占比从2012年的96.1%降低到2015Q3的95.3%；从毛利结构看，医学检验及病理诊断类业务占比从2012年的95.76%提高到2014年96.08%，略微升高0.32个百分点，我们认为主要是因为规模化效应下医学检验及病理诊断业务毛利率持续提高、新业务因业务量较小规模效应还未体现，所以在毛利结构的变化趋势上和收入相反。3）50%募投资金投向实验室产能扩张。本次发行前公司总股本为3.89亿股，本次拟发行不超过6868万股，占发行后总股本的比例不低于10%。募集资金投向实验室产能扩充建设、营销物流网络扩建及信息化升级、研发中心建设、补流等4个方向，其中实验室产能扩张占募投自己的50%以上。  [Table_Industry] 医疗服务 证券研究报告 专题研究报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告  新医改推动下，我国独立医学实验室有望实现弯道超车。1）1500亿总市场，二级医院市场扩容加速，15%+增长：2009年开始的新医改，核心在公立医院改革，旨在通过取消基层医疗机构药品加成、信息化技术（远程医疗、网络医院、云医院）推动分级诊疗，改善居民“看病难、看病贵”的问题，建立基层首诊制度，2012年基层医院（包括二级医院）检验收入1500亿元，是独立医学实验室的利基市场，如迪安诊断，2010年二级以下医院的收入占比在70%左右。而根据卫计委的数据显示，2009年开始基层医疗机构就诊人次保持8%以上的复合增长（快于2004-08年的3.5%），同时二级医院检查收入保持15%以上的快速增长。2）民营医院：新增量，300%的增长。2015.3.30，国务院发布《医疗服务体系规划纲要（2015-2020年）》明确提出了要给民营医院留足发展空间，在2020年前每千人床位数实现300%的增长。基于此，我们认为独立医学实验室作为基层医疗机构检验项目最好的承接者，必然会迎来加速增长，对于未来5年独立医学实验室的空间测算，我们不再赘述，依然看好100亿元+，40%+的复合增长。  投资建议：总体而言，我们认为独立医学实验室作为高速增长的细分行业，产业空间巨大、模式极具拓展性，是非常值得投资和关注的领域，作为细分领域的龙头企业，因为在行业资源获取方面具备先发优势，容易快速形成规模优势，特别是在目前检验领域新技术快速推进、互联网时代新模式积极探索的背景下，我们认为相比单体公司，连锁化扩张的独立医学实验更具优势，值得长期关注，建议关注标的：金域检测（待上市）、迪安诊断、艾迪康（未上市）、达安基因。  风险因素：分级诊疗政策、检验服务定价波动、检验项目医保目录调整 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 金域检测：快速扩张的ICL龙头，规模优势日渐凸显 ........................................ - 4 - 行业地位：具备先发优势的、规模最大的国内ICL龙头企业 ...................... - 4 - 发展阶段：规模优势逐步凸显，盈利能力快速提升 .................................... - 5 - 区域拓展：从南到北，非核心区域销售占比快速提升 ................................. - 6 - 核心业务：规模效应+结构调整，驱动盈利能力快速提升 .................................. - 6 - 战略布局：业务链条从医学检验向综合医学服务平台拓展 ......................... - 6 - 盈利能力：规模效应、产品结构调整，驱动盈利能力快速提升 .................. - 7 - 募投项目助力公司快速提升连锁化扩张 ....................................................... - 9 - 产业逻辑：集约化经营，规模优势下，强者恒强 ................................................ - 9 - 海外龙头经验：持续并购，强者恒强 .......................................................... - 9 - 国内进展：扩张进行时，龙头规模优势逐步凸显 ...................................... - 13 - 图表目录 图表1：金域检验全国网络覆盖 .......................................................................... - 4 - 图表2：梁耀铭通过直接和间接（合伙协议约定）合计持有金域检测43.9988%股权（上市前） ........ - 5 - 图表3：2012-14年金域检测销售、利润保持CAGR36.6%、60% .................... - 6 - 图表4：2012-14年金域检测总资产、净资产实现快速增长 ............................... - 6 - 图表5：2012-14年金域检测非核心区域销售占比快速提升 ............................... - 6 - 图表6：金域检测不存在大客户依赖 ................................................................... - 6 - 图表7：金域检测从独立医学实验室向综合医学服务提供商迈进 ....................... - 7 - 图表8：金域检测服务产业链实现纵向拓展 ........................................................ - 7 - 图表9：2012-15年金域检测医学检验及病理诊断类销售占比达95%以上，逐步降低（百万元） ...... - 7 - 图表10：2012-15年金域检测医学检验及病理诊断类业务毛利占比95%以上，逐步上升（百万元） . - 7 - 图表11：2012-14年金域检测多项业务收入CAGR30%+（百万元） ............... - 8 - 图表12：2012-14年金域检测各项业务毛利结构（百万元） ............................. - 8 - 图表13：2012-15年基因组学检验销售占比快速提升（%） ............................. - 8 - 图表14：2012-15年规模化优势驱动多项业务毛利率快速提升（%） .............. - 8 - 图表15：2012-15年金域检测服务报价持续下降 ............................................... - 9 - 图表16：2012-14年金域检测毛利率提升速度最快的独立医学实验室企业 ....... - 9 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 专题研究报告 金域检测：快速扩张的ICL龙头，规模优势日渐凸显 行业地位：具备先发优势的、规模最大的国内ICL龙头企业  金域检测是国内独立医学实验室龙头企业，以医学检验和病例诊断为核心业务。金域检验（公司前身）成立于1994年，2001年开始涉足独立医学实验室业务，目前公司主营为第三方医学检验及病理诊断业务的独立医学实验室（ICL），向各类医疗机构（包括医院、妇幼保健院、卫生院等）提供医学检验及病理诊断外包服务，凭借严格规范的实验室质量管理体系、领先的检验检测技术平台、广泛便捷的实验室网络、专业的冷链物流系统为客户提供公正、准确、及时、便捷的医学检验及病理诊断服务。  90%以上的区域网络覆盖，国内连锁独立医学实验室最多，没有之一。公司总部位于中国广州，在全国27个省会城市（包括香港）拥有省级中心实验室，可检测2200余项检验项目，每天为30个省（直辖市、自治区、特别行政区）的16000多家医疗机构提供医学检验外包服务，覆盖全国98%人口所在区域，成为目前国内营业规模最大、检验实