请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 医疗服务 [Table_IndustryInfo] 第三方独立医学实验室（ICL）专题 超配 2020年09月29日 一年该行业与沪深300走势比较 行业专题 看他山之石，迎医改春风  第三方独立医学实验室优势明显，国内外发展差距大 第三方医学实验室凭借严格的质量把控、丰富的服务项目以及规模化带来成本优势在医疗服务体系中快速兴起。美国临床检验实验室商业化运营开始于1960s，2016年市场规模达260亿美元，渗透率约35%，且行业集中度高。日本、欧洲的ICL渗透率也达到67%、50%。海外医保控费下DRGs的实施刺激了医院端降成本需求，推动医学实验室高速发展，行业集中度不断提升。LabCorp和Quest两大龙头合计占据美国独立医学实验室市场份额超过六成，发展势头强劲。中国的独立医学实验室起步晚、规模小、数量少，地区分布不均，市场体量相较于成熟市场也尚有较大差距。  他山之石：从LabCorp和Quest的发展看ICL行业成长路径 LabCorp和Quest作为美国ICL行业巨头，自上市以来维持着高增长。从实验室布局来看，均在早期实现了全国范围内的实验室布局，并逐渐向海外扩张；从战略发展来看，均通过收购兼并中小实验室不断扩大业务领域；从研发能力来看，均通过收购或与CRO企业展开合作等不断推动研发深度；从业务发展来看，业务体量及增速都相对稳定，LabCorp在2017年率先实现了超百亿美元的营业收入并维持增长，Quest的营收则接近80亿美元，两者估值在经历了2000年左右的波动之后，市盈率双双稳定在17X左右。  中国第三方独立医学实验室未来：大势所趋 中国DRGs的探索已有将近30年的历史，从自下而上的地方试点开始逐步过渡到自上而下的国家级战略，2020年1月1日全国30个城市开始试点DRGs按病种付费模拟运行，2021年计划实际运行。按病种付费后，检验科将成为医院的成本端而非利润端，医院有动力将检验业务外包给第三方，将极大促进独立医学实验室的发展。中国第三方独立医学实验室渗透率仍低，金域医学、迪安诊断两大巨头完成全国省级实验室布局并先后进入成熟期，随着DRGs和分级诊疗的推动，行业集中度将进一步提升，行业迎来高速发展期。  投资建议： 迪安诊断、金域医学作为第三方独立医学实验室龙头企业，均实现全国实验室布局，成熟实验室收入及盈利增长稳定，新建实验室也逐步实现扭亏，进入业绩放量期；凯普生物、华大基因等公司则以分子检测等特检业务为主。2020年各公司均受益于新冠检测，财务表现优异，未来随着特检业务快速发展，规模化带来的降本增效以及DRGs政策推行带来的检测量增加，行业集中度必将进一步提高。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 603882 金域医学 买入 99.84 459 1.91 1.93 52.4 51.8 300244 迪安诊断 买入 40.74 253 1.52 1.16 26.8 35.0 300639 凯普生物 买入 45.48 107 1.15 1.29 39.6 35.3 300676 华大基因 买入 146.03 584 7.51 3.05 19.5 47.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 《新冠检测专题系列（2）：海外爆发，Q2弹性可期》——2020-05-27 《新冠检测专题：新冠检测常态化，海外订单大增》——2020-04-23 《国信证券-大数据系列报告（2）-医院建设产业链专题：补短板，机遇广》——2020-04-09 《国信证券-医疗大数据系列报告(1)-楼阁影缤纷：医疗服务面面观》 ——2020-01-15 《国信证券-迪安诊断-300244-乘长风破万里浪》——2018-05-25 证券分析师：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519070002 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 证券分析师：陈益凌 电话： 021-60933167 E-MAIL： chenyiling@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980519010002 联系人：陈曦炳 电话： 0755-81982939 E-MAIL： chenxibing@guosen.com.cn 联系人：李虹达 电话： 0755-81982970 E-MAIL： lihongda@guosen.com.cn 联系人：张超 电话： 0755-81982940 E-MAIL： zhangchao4@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.62.1S/19N/19J/20M/20M/20J/20医疗服务沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 前言 “花开易见落难寻”，医药投资的ICL热点呼之欲出。医药板块正在从上半年的全面牛市转入下半年“后疫情”预期的整体回调。如果说上涨时“花开易见”，那么下跌时其实更是布局长期逻辑顺、短期边际改善明显的板块的机遇。第三方独立医学实验室（Independent Clinical Lab，ICL）正是国信医药团队继此前底部推荐后，当前时点认为潜在成为未来3-5年医药投资的热点板块。 从应对疫情的角度来看，ICL可谓是“国之重器”。在百年不遇的新冠疫情狙击之下，中国虽然最先受到冲击，但依靠党和政府的坚强领导与科学抗疫的有力措施，交出了一份近乎完美的答卷。在这一波澜壮阔的历程中，除了占主体的医疗机构外，中国的ICL辅助落地“应检尽检”的应对策略，无疑发挥了支撑作用并做出了重大贡献，可谓“国之重器”。考虑到1）海外疫情还在蔓延、外部输入性风险仍然存在；2）大规模普检筛查对其他疾病的检查形成了很强的示范效应，中国ICL行业不仅仅业绩的短期确定性极强，还正在从短期逻辑演化为长期逻辑。 从医改的角度来看，ICL是少数“多维度受益”行业。医改过程中客观来说，对工业端大部分领域都有所冲击，但是对ICL行业来说，却是少有的天时、地利、人和三方面均有所获益。1）天时：明年初实际落地的DRGs（疾病分组）将引导检验科由收入中心转变为成本中心，并且行业普遍大规模资本开支周期结束；2）地利：带量采购与中国IVD行业工业端的崛起给予了大型ICL更强的议价能力和规模优势；3）人和：未来医生绩效和收入改革后私营部门有望吸引力边际提高，中国中等收入工程师红利也将集中体现。“三才”汇聚，ICL行业有望在未来的3-5年迈入新一轮的利润兑现的高成长期。 从商业模式角度来看，ICL行业天生具备龙头优势突出特点。医改与疫情决定了从“择时”的角度来看ICL值得重点关注。从“择股”的角度来看，ICL行业也有着强者恒强，确定性高的显著优点。当前ICL已经形成了金域、迪安的“双强”格局；海外龙头LabCorp与Quest的成功经验历历在目；龙头企业管理层长期稳定、虽然路径不一但是殊途同归，共同通过“创新检验项目”与“高效率经营管理”兑现了长期成长。部分特检公司生态位独特，同样具备成长空间。当前ICL在国内检验市场比例仍然很低，考虑到龙头清晰的行业可以用赛道估值预判中长期市值，业绩成长与估值的弹性具备较大空间。 他山之石：美、欧、日三地ICL高渗透率且业务范围不断扩展。第三方独立医学实验室（ICL）检测服务项目丰富、具有规模化优势，美国20世纪60年代开始出现，经过多年发展已经在海外医疗体系中比较成熟，医保控费DRGS等政策和商业保险推动ICL行业发展，在美国、欧洲、日本分别达到35%、50%、67%的渗透率，通过连锁化和并购整合，行业集中度较高，通过研发和技术并购不断更新高端检测内容，并向CRO等领域拓展，龙头公司在广度和深度两个维度持续发展，在资本市场上也走出长牛行情。 回顾历史：中国ICL历经波折，浴火重生更加辉煌。中国的第三方独立医学实 mNtNrMrOtQnMsRnRtPpOqQbRcM9PpNrRmOnNlOrRwPjMnPwP8OoOvMvPpMrNNZnMpP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 验室起步较晚，20世纪初才有正式的获批独立实验室。2011年迪安诊断作为第一家ICL公司登陆资本市场，初始备受市场青睐，然而中国医疗体制改革过程中医院具有强势话语权，分级诊疗和检验外流均进展缓慢， ICL业态进展不达此前市场预期，叠加2015年后医药板块长达四年的估值回归和分化，公司股价也大幅调整。在医保控费压力下，中国经过三十年探索的DRGS也开始逐渐推行，行业迎来转机，并且第三方独立医学实验室也逐渐形成双寡头格局——金域医学和迪安诊断均实现全国实验室布局，先后进入新建实验室的扭亏阶段，进入收获期。结合医院需求，也出现了合作共建等模式。各公司也纷纷布局高端检测业务，提升盈利能力。从发展阶段来看，目前国内龙头公司发展阶段比较接近美国对标公司的2000-2010年，从政策进度来看，比较类似于美国的1980年代，但中国医疗领域从2015年以来在迅速变革，用几年时间完成海外数年的进展，我们认为，DRGs的未来的全面推行将影响中国医药行业的方方面面，而第三方独立医学实验室行业将是为数不多的DRGs获益行业，符合降低费用、提高效率的大趋势，将迎来快速发展。 我们在2018年5月发布深度报告《乘长风破万里浪》，底部推荐迪安诊断，提示长线投资机会。经过两年发展，ICL行业格局更加明晰，两大龙头相继迎来实验室成熟期，DRGs也开始在全国30个城市试点。本篇报告我们详细梳理海外ICL行业的发展催化剂，探究LabCorp和Quest两大龙头公司的发展历史，希望能够对投资者有所帮助。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 投资摘要 关键结论与投资建议 第三方独立医学实验室具有检测质量高、项目齐全、成本低的优势，海外渗透率远高于中国，海外尤其是在医保控费DRGs推行后，第三方检测迅速发展，美国两大行业巨头LabCorp和Quest通过连锁和收购布局全国并逐渐向海外扩张、不断推动研发深度推出特检新项目，并和CRO合作拓展业务新领域，二者业务体量及增速都相对稳定，目前营收规模在百亿美元，两家公司在二级市场上均走出了长牛行情。中国市场上金域医学和迪安诊断形成寡头格局，国内第三方检验医学中心的渗透率仍低，随着医保控费压力，按病种付费逐步推行，检验科将成为医院的成本端而非利润端，医院有动力将检验业务外包给第三方，将极大地推动第三方独立医学实验室的发展。中国检验科流通和服务领域已到政策推动集中度提升的关键时点，龙头企业必将受益。标的：推荐第三方独立医学实验室领域龙头公司金域医学、迪安诊断，以及分子诊断为特色的凯普生物、华大基因。 核心假设或逻辑 第三方独立医学实验室优势明显，包括更丰富的检测项目、更优质的质量控制、以及规模化带来的更低的成本，随着老龄化以及民众经济水平提高，常规检测服务和高端检测服务需求都将迎来稳步增长。 DRGs政策推行之后，医院检验科在成本控制的目标之下将会更倾向与第三方独立医学实验室合作，第三方独立医学实验室的市场份额有望得到进一步提升。 海外龙头公司的发展之路已经验证了第三方独立医学实验室的成长能力，国内龙头公司对标