包钢股份首次覆盖：稀土资源再驱动，老牌钢企启新程

稀土资源再驱动，老牌钢企启新程 ——包钢股份首次覆盖 核心观点 ⚫包钢股份：由传统“钢铁股”转型优质“资源股”的老牌国企。公司是我国重要的钢铁工业基地，具备1750万吨铁、钢、材配套生产能力。同时，公司拥有白云鄂博铁矿西矿采矿权、尾矿库等资产，对上游铁矿、稀土等优质资源具有较强掌控能力。21年来随着钢铁行业景气度下行，公司钢铁板块业务拖累公司利润，而主要为稀土资源开发的其他业务板块毛利贡献显著提升。市场担心，公司作为老牌钢企业绩受到钢铁板块影响显著，且市场怀疑公司由资源开发拉动的盈利能力的可持续性。但我们认为，稀土等资源品价格有望突破新高，且钢铁行业也有趋势反转预期，公司在“资源+钢铁”双轮驱动下，或迎来发展新周期。 1周1月3月12月绝对表现%6.39-6.68.8560.8相对表现%1.98-5.7811.4236.67沪深300%4.41-0.82-2.5724.13 ⚫稀土资源板块：价格上行具备空间，优质资源持续增益。全球稀土资源供给高度集中于国内，海外供给端刚性较强，下游新能源汽车、人形机器人的需求增长有望持续拉动稀土消费量。25年以来在“逆全球化”趋势与地缘政治摩擦频发背景下，国内供给端管控升级，稀土作为关键“卡脖子”矿产资源的重要性愈发提升，稀土价格具备继续上行空间。公司控股股东包钢集团自有白云鄂博矿，白云鄂博矿是世界储量第一的稀土矿，平均品位约为5.6%，排名居于全球第五，资源禀赋较高，公司通过拥有白云鄂博矿尾矿库，享有世界前列的优异稀土资源。公司与北方稀土签订稀土精矿供应合同，每季度根据市场情况灵活调整稀土精矿售价，保障公司利润的同时强化与北方稀土的协同效应，充分受益稀土价格上行带来的利润。在稀土精矿价格仍有继续上行空间预期下，资源开发板块有望继续提升公司整体盈利能力。 于嘉懿执业证书编号：S0860525110005yujiayi1@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫钢铁板块：行业存向好预期，板块待盈利复苏。近年来钢铁行业供过于求情况愈发显著，以低碳环保为导向优化产能或成供给侧减量趋势，此外需求侧工业领域用钢增长仍可期，消费结构整体有望持续优化。公司依托白云鄂博矿稀土和铁矿石资源优势，生产独有“稀土钢”新材料，并提升铁矿石自给率构筑差异化和成本优势。在行业存趋势向好预期的条件下，公司钢铁板块有望受益实现利润增益。 黄雨韵执业证书编号：S0860125070019huangyuyun@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测25-27年公司每股净资产为1.15、1.22、1.29元。由于公司是钢铁企业且自有矿产资源，属于重资产公司，因此选用PB法进行估值。根据可比公司2026年PB3X估值，给予公司3.67元目标价。综上，首次覆盖给予公司买入评级。 风险提示 全球宏观经济波动风险；海外稀土产能超预期释放风险；稀土价格波动影响公司估值的风险；铁矿石、焦煤等原材料波动风险；下游需求不及预期 重大投资要素 我们区别于市场的观点 部分投资者认为，稀土平均价格自22年以来持续下行，且25年下半年起已经历短期大幅上涨，后续价格上行或空间有限，公司依靠稀土板块进行盈利或不具有持续性。另外，钢铁行业供过于求情况延续，公司业绩受到钢铁板块影响较大，钢铁板块或持续拖累公司利润。 我们认为，在“逆全球化”趋势与地缘政治摩擦频发背景下，稀土价格或具备持续上行动力，且钢铁行业具备趋势反转预期，公司在“资源+钢铁”双轮驱动下，有望迎来发展新周期。公司稀土资源板块方面，全球稀土资源储量较为集中于中国，且短期内海外稀土矿难以贡献较大增量，25年以来在“逆全球化”趋势与地缘政治摩擦频发背景下，中国逐步落地稀土总量调控管理政策，对稀土供给侧由品类管控延伸至全产业链管控，因此全球稀土供给端刚性较强。而稀土下游在新能源车、人形机器人消费增长的拉动下需求量有望继续提升，稀土作为关键“卡脖子”矿产资源价格或具备持续上行动力，公司可凭借优质白云鄂博稀土矿资源继续实现利润增长。公司钢铁板块方面，行业已渐渐形成以绿色低碳环保为导向来优化供给侧产能的总体发展趋势，且钢铁下游消费结构自25年起已由建筑用钢主导转向制造业用钢主导，在造船、汽车等制造业领域用钢需求仍有望继续增长的情况下，钢铁行业需求结构或将持续优化，钢铁行业仍存趋势反转预期。公司有望凭借“稀土钢”新材料产品差异化优势，以及白云鄂博矿铁矿资源自给率高的成本优势，实现钢铁板块利润增长。 关键假设 在中短期内海外稀土矿项目难以即时落地并贡献较大增量、国内维持稀土供给管控政策的情况下，随着稀土下游新能源车、人形机器人等领域对稀土永磁材料的需求量继续提高，稀土价格存持续向上空间，公司稀土资源板块有望继续受益实现利润增长。 股价上涨的催化因素 稀土资源管控政策继续实施、钢铁行业供给侧减量政策落地 估值和目标价格 我们选取主要业务包括钢材生产、稀土精矿销售、稀土相关材料销售的企业作为可比公司。由于公司是钢铁企业且自有矿产资源，属于重资产公司，因此选用PB法进行估值。根据可比公司2026年PB 3X的估值，给予公司3.67元的目标价。 风险提示 全球宏观经济波动风险；海外稀土产能超预期释放风险；稀土价格波动影响公司估值的风险；铁矿石、焦煤等原材料波动风险；下游需求不及预期风险 目录 一、包钢股份：由传统“钢铁股”转型优质“资源股”的老牌国企................6 1.1公司介绍：重要的钢铁工业基地，同时布局钢铁产能+稀土资源..................................61.2股权结构：实际控制人为内蒙古自治区政府.................................................................61.3经营情况：钢铁板块拖累业绩，稀土资源板块利润贡献愈发显著.................................7 二、稀土资源板块：价格上行具备空间，优质资源持续增益........................10 2.1稀土资源：国内具备显著供给优势，地缘扰动或打开价格新空间...............................102.2公司稀土资源：依托集团注入优质资源，利润贡献显著提升......................................16 三、钢铁板块：行业存向好预期，板块待盈利复苏......................................21 3.1钢铁行业：供需结构有望改善，行业或迎趋势反转....................................................213.2公司钢铁板块：自有稀土资源加持，构筑差异化与成本优势......................................25 盈利预测与投资建议....................................................................................27 盈利预测..........................................................................................................................27投资建议..........................................................................................................................29 风险提示......................................................................................................29 图表目录 图1：公司钢铁板块形成“板、管、轨、线”四类精品线的生产格局...........................................6图2：公司实控人为内蒙古自治区人民政府..................................................................................7图3：公司营业收入自2021年达到峰值后逐步下行.....................................................................7图4：公司归母净利润2021年后明显下降...................................................................................7图5：公司钢铁板块营收占比逐渐下降.........................................................................................8图6：公司总营收与钢材平均售价变动趋势较为一致....................................................................8图7：板材是公司销量最高的钢材品种（单位：万吨）................................................................8图8：公司大部分钢材产品陷入盈亏平衡边缘（单位：%）.........................................................8图9：其他业务板块毛利贡献占比显著提升..................................................................................9图10：其他板块成为主要利润来源..............................................................................................9图11：中国稀土储量全球占比达到52%....................................................................................10图12：中国稀土产量全球占比接近70%....................................................................................10图13：中国稀土资源分布呈现“北轻南重”特征.......................................................................11图14：海外主流稀土矿产量近年来保持相对稳定（单位：吨）.................................................11图15：2017年以来全球稀土资源勘探开发投入呈现增长态势...................................................12图16：2024年稀土永磁材料是稀土下游应用的主要领域.........................................................13图17：永磁材料主要应用于新能源汽车、风电、机器人等领域.................................................13图18：2035年全球人形机器人