首次覆盖：贵金属资源注入，老牌铅锌央企焕新出发

——株冶集团首次覆盖 核心观点 ⚫国内铅锌冶炼龙头。公司实控人为五矿集团，株冶集团保有国内最大的铅锌生产规模，锌产量一直居同行业的首位，占全国锌产能的10%左右，为中国最大的单体锌冶炼企业。公司主要产品有锌锭、热镀锌合金、铸造锌合金，铅锭、铅基合金、黄金、白银等，副产品为硫酸、氧化锌、锑白粉等，矿产品有铅精矿、锌精矿、金精矿、铜精矿等，以及小产品镉锭、铟锭。 ⚫冶炼转贵金属资源型企业，盈利能力获质变。23年公司注入五矿集团旗下水口山有限，正式从铅锌冶炼企业转为资源型企业，公司盈利能力获得大幅提升的关键在于冶炼企业毛利率远低于资源型企业毛利率。从净利率角度看，2019-2022年公司销售净利率分别为0.84%、1.41%、1.46%、0.66%，23年收购水口山有限后，公司23Q1-3净利率上升至3.64%。后续随着公司技改项目持续推进，铅精矿自给率提升，自产金及锌精矿毛利率有望继续上行。 ⚫传统业务锌冶炼市占率高，冶炼能耗处于行业先进水平。锌产品行业下游中基建和建筑行业合计占比超56%。我们认为，行业方面，24年随着宏观经济逐步复苏，基建投资韧性犹存，叠加美联储24年的降息预期，锌冶炼行业需求受房地产下行的影响有限。公司方面，公司为国内最大单体锌冶炼企业，锌产品均为冶炼产品，产能为68万吨，22年公司锌合金销量全国市占率近10%，稳居行业前列。且从成本端来看，公司在锌冶炼行业单位能耗893.61 kgce/t，处于行业领跑水平。 刘洋021-63325888*6084liuyang3@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487李一冉liyiran@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523040001 ⚫潜在注入预期。公司收购水口山有限事件有效解决株冶集团与水口山有限可能存在的潜在同业竞争问题，以此次收购为例，我们认为，未来公司或通过相同方式解决同业竞争问题。如若未来黄沙坪矿业、锡矿山等五矿下属子公司注入上市公司，这类资源型公司拥有的贵金属等矿产资源有望提升公司盈利能力。 盈利预测与投资建议 李柔璇lirouxuan@orientsec.com.cn ⚫我们预测公司2023-2025年每股净收益分别为0.60、0.77、0.87元，参考可比公司估值，给予公司24年19x市盈率，对应目标价为14.63元，首次给予买入评级。 风险提示 宏观经济波动风险、原材料价格上涨风险、下游行业市场波动风险、美国二次通胀风险、后续新矿产资源注入不及预期的风险 目录 一、公司介绍：国内铅锌冶炼龙头.................................................................5 1.1公司介绍：国内铅锌冶炼龙头......................................................................................51.2股权结构：实控人为五矿集团......................................................................................71.3历史沿革：60年发展历史，2010年成为央企..............................................................7 二、冶炼转贵金属资源型企业，盈利能力获质变............................................9 2.1 24年降息预期升温为主旋律，金价有望维持高位.........................................................92.2 23年收购水口山，转型资源型企业............................................................................12 三、传统业务锌冶炼市占率高，冶炼能耗处于行业先进水平........................16 3.1基建投资韧性犹存，锌冶炼行业需求受影响有限........................................................163.2国内最大单体锌冶炼企业，冶炼能耗处于行业先进水平.............................................17 四、新矿产资源后续有望再注入...................................................................19 盈利预测与投资建议....................................................................................20 盈利预测..........................................................................................................................20投资建议..........................................................................................................................22 风险提示......................................................................................................22 图表目录 图1：株冶集团营业收入变化（单位：亿元）..............................................................................6图2：株冶集团归母净利润变化（单位：亿元）...........................................................................6图3：2022年公司锌及锌合金营收占比占80%............................................................................6图4：2023H1公司锌及锌合金营收占比下降至56%....................................................................6图5：公司23H1股权结构图........................................................................................................7图6：公司历史沿革......................................................................................................................7图7：沪金23年走势强劲............................................................................................................9图8：23年4月-11月人民币出现较大幅度贬值...........................................................................9图9：美国PCE、核心PCE、CPI、核心CPI当月同比（%）..................................................10图10：美国制造业与服务业PMI（%）.....................................................................................10图11：24年2月美国劳工统计局下修23年12月与24年1月非农就业人数...........................10图12：近半年美国薪资增速明显放缓.........................................................................................10图13：美元指数24年初出现反弹..............................................................................................10图14：美国10年期国债收益率24年初出现反弹（%）............................................................10图15：全球制造业PMI小幅回暖（%）....................................................................................11图16：央行连续第16个月增加黄金储备（万盎司）................................................................11图17：CME预期年内将有5次降息，累计幅度或达100个基点，且首次降息将在6月...........11图18：本轮加息以来，黄金权益超额收益累计涨跌幅显著高于黄金商品价格累计涨跌幅（2022.3.22-2024.2.21）...........................................................................................................12图19：2015.12-2018.12加息周期中，黄金权益超额收益累计涨跌幅低于黄金商品价格累计涨跌幅（2015.12.16-2018.12.28）..................................................................................................12图20：水口山有限2020-2022年8月营业收入与净利润（单位：亿元）..................................12图21：水口山有限黄金自产量（单位：吨）..............................................................................13图22：水口山有限白银自产量（单位：吨）.............................................................................13图23：株冶集团23年并入水口山有限后，销售净利率及毛利率均出现显著上升......................15图24：可比公司22年铅锌冶炼产品自给率与毛利率.................................................................15图25：锌冶炼流程图 ..............................................................