首次覆盖：铜冶龙头，资源加持，焕新出发

——铜陵有色首次覆盖 核心观点 ⚫铜陵有色：覆盖全产业链的铜冶炼龙头企业。铜陵有色是国内最大的阴极铜生产企业之一，冶炼产能超过170万吨，目前已经逐渐成为覆盖“资源—冶炼—加工”全产业链的综合性铜业公司。公司铜产品营收和毛利贡献较大，但2024年以来由于铜矿供给趋紧导致铜冶炼费下行，公司铜产品毛利率小幅下降。市场担心，公司因其较大的铜冶炼产能是否会受到铜冶炼费持续下行的影响而对利润空间造成挤压。 ⚫铜产品板块：铜价上行确定性增强，冶炼费亦存边际利好预期，利润弹性有望受益提升 行业层面：边际角度来看，26-27年电解铜产量增速或低于铜矿供给增速，铜冶炼费或有向上改善空间；新能源、AI数据中心建设等新兴领域需求有望推动铜需求量上行，但由于持续矿端扰动、中游冶炼产能扩张增速放缓，全球铜供给-需求过剩幅度或减缓，中期将支撑铜价上行。 公司层面：资源端：米拉多铜矿二期扩产有望提升公司铜精矿自给率，同时降低铜矿生产成本；冶炼端：绿色智能铜基新材料产业园一体化项目竣工投产或将扩张公司冶炼产能，在行业铜冶炼费有望改善、铜价中期上行的预期下，公司资源自给率提升有望使得冶炼板块利润弹性增强。 ⚫其他板块：高端铜加工+贵金属资源，双轮驱动增益盈利空间。公司锚定高端铜加工市场，子公司铜冠铜箔已于2022年分拆上市，在AI、电子通信行业快速发展背景下，高端电子铜箔产品有望迎来更大应用市场。此外，黄金等副产品板块有望继续增益公司利润。美元信用进一步恶化的中期逻辑助推下，黄金等贵金属价格有望继续上行。在米拉多铜矿扩产有望提升公司黄金产量情况下，黄金板块或迎来量价齐升。 刘洋执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487liuyang3@orientsec.com.cn021-63326320 李一涛执业证书编号：S0860124120001liyitao@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们预测公司25-27年EPS为0.27、0.38、0.43元。根据可比公司2026年PE 16X估值，给予公司6.08元目标价。综上，首次覆盖给予公司买入评级。 黄雨韵执业证书编号：S0860125070019huangyuyun@orientsec.com.cn021-63326320 风险提示 全球铜矿供给端出现重大波动风险；全球铜冶炼产能超预期扩产风险；宏观经济波动风险；米拉多铜矿扩产进度不及预期风险；冶炼项目投产进度不及预期风险；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险 重大投资要素 我们区别于市场的观点 部分投资者认为，铜冶炼费或将持续下行，或极大影响具有较大冶炼产能的铜陵有色的盈利能力。25年以来铜矿供给端扰动频繁，据统计全球铜矿产量指引已累计下调约50.45万吨，或导致25年铜矿产量与24年持平甚至小幅下降，显著低于24年4.5%的产量增速。在铜矿供给紧缺的背景下，铜矿生产企业或处于强势地位，使得铜冶炼费在中期持续走低。铜陵有色具备超过170万吨的铜冶炼产能，且阴极铜销售是公司的主业，部分投资者担心铜冶炼费持续走低的预期，将极大影响公司的盈利能力。 我们认为，中期铜冶炼费或有上行改善预期，叠加铜价有望继续上行的预期，铜陵有色盈利空间或更加具备向上弹性。尽管中期铜冶炼产能仍然在扩产，但是海外诸多冶炼厂由于冶炼费下行、成本高企等原因减产、甚至关停产能，且据我们统计，中期25-27年的电解原生铜产量增速或为2.7%、1.3%、2.4%，而中期25-27年铜矿产能增速或为-0.2%、3.0%、5.3%，26-27年矿端产量增速或高于电解原生铜产量增速，则从边际角度来看，铜冶炼费在26-27年或有向上改善的空间。铜陵有色具有较大的铜冶炼产能，若行业层面的铜冶炼费有向上改善预期，则公司或更为受益。此外，铜需求方面受到新兴领域如新能源、AI数据中心等用电需求的拉升，有望保持增长，铜矿供给紧缺、需求增长在中期或成为铜价上行的动力。公司米拉多铜矿二期扩产项目有望于25年投产，在冶炼阴极铜的铜矿资源自给率提升的情况下，叠加公司冶炼费有上行预期，则公司的盈利空间或更具备向上弹性。 关键假设 铜下游需求在传统输配电需求稳定、新兴行业增长保持迅猛的情况下增长，则铜价有望中期保持增长趋势，公司铜产品售价有望维持增长，拓展公司盈利空间。 股价上涨的催化因素 米拉多铜矿二期扩产进度持续推进；绿色智能铜基新材料产业园一体化项目产能持续爬坡 估值和目标价格 我们选取主要业务包括铜冶炼加工、具有自给铜矿、贵金属资源的企业作为可比公司。根据可比公司2026年PE 16X估值，给予公司6.08元目标价。 风险提示 全球铜矿供给端出现重大波动风险；全球铜冶炼产能超预期扩产风险；宏观经济波动风险；米拉多铜矿扩产进度不及预期风险；冶炼项目投产进度不及预期风险；假设条件变化、产能统计遗漏影响测算结果的风险 目录 一、铜陵有色：覆盖全产业链的铜冶炼龙头企业............................................6 1.1公司介绍：冶炼产能位居前列的全产业链综合性铜业公司............................................61.2股权结构：实控人为安徽省国资委...............................................................................71.3经营情况：铜产品板块贡献最大，受冶炼费影响近年小幅下行....................................8 二、铜产品板块：铜价上行确定性增强，冶炼费亦存边际利好预期，利润弹性 有望受益提升...............................................................................................10 2.1.1上游供给：频繁矿端扰动或加剧紧缺局面，中期供给仍有增长空间102.1.2中游冶炼：产能扩张趋势不改但冶炼费或有改善空间132.1.3新兴领域用电增量有望推升需求，中期铜价上升确定性增强162.2米拉多二期放量有望提升铜矿自给率，冶炼产能有序扩张增益利润弹性....................18 2.2.1资源端：米拉多注入提升资源自给率，铜价上行、生产成本下行有望释放利润182.2.2冶炼端：冶炼费改善预期下，冶炼产能龙头或迎更大利润空间20 三、其他板块：高端铜加工+贵金属资源，双轮驱动增益盈利空间...............23 3.1铜加工板块：锚定高端铜加工市场，AI引领电子铜箔需求蓝海..................................233.2黄金等副产品板块：看好黄金价格长期上行，贵金属板块或迎量价齐升....................263.2.1债务问题致美元信用持续恶化，看好黄金价格继续上行263.2.2米拉多二期扩产有望提升黄金白银产出，贵金属板块或迎量价齐升27 盈利预测与投资建议....................................................................................29 盈利预测..........................................................................................................................29投资建议..........................................................................................................................31 风险提示......................................................................................................31 图表目录 图1：公司已逐渐成为全产业链综合性铜业公司...........................................................................6图2：公司业务布局涵盖上游铜矿、中游铜冶炼以及下游铜加工..................................................7图3：公司通过核心子公司及分公司覆盖“资源—冶炼—加工”产业链.......................................7图4：除2022年外，公司近年营业总收入呈上升态势.................................................................8图5：2025H1受铜冶炼费与所得税费用影响公司归母净利润下滑...............................................8图6：铜产品营业收入占比一直处于80%以上.............................................................................8图7：铜产品毛利贡献占比过半....................................................................................................8图8：受铜冶炼费下行影响，公司铜产品毛利率2023年以来有所下降........................................9图9：随着公司铜冶炼产能提升，阴极铜销量稳步提升................................................................9图10：2020年以来公司黄金产品销量不断上升...........................................................................9图11：近年来铜矿平均品位不断下行.........................................................................................10图12：铜冶炼费不断创新低凸显矿端趋紧局面..........................................................................10图13：2023年的铜资源勘探预算较2012年峰值大幅下降........................................................11图14：近年全球电解铜产能持续增长.........................................................................................14图15：2023-2024年电解铜产量高于供给的幅度有所增长........................................................14图16：传统配电需求为铜消费筑底（截至2024年）.................................................................16图17：新兴领域中清洁能源对铜需求量或将快速增长..........................................