首次覆盖报告：龙头焕新出发，再续成长传奇

首次覆盖，给予增持评级。预调龙头，成长积极。预计2022-2024年EPS 1.08、1.39、1.77元，给予2022年44XPE，给予目标价47元。 预调鸡尾酒先行者。公司2015年布局预调鸡尾酒业务，2012-2015年营销驱动下实现爆发式增长，随后库存积压、费用高企等问题下公司发展停滞，2017年微醺上市后成为爆款实现放量，带领公司重回增长，2018-2021年预调鸡尾酒业务收入、利润CAGR分别为30%、70%。 人均空间大，行业高成长。我国预调酒市场2012-2015年规模快速扩容后迎来短暂繁荣，后期回归理性后蓬勃发展，目前对标发达市场渗透率仍有较大提升空间，百润80%+市占率稳居行业龙头，先发优势明显。 龙头换新，再看成长。2013-2015年原有RIO经典系列借助《奔跑吧》、《何以笙箫默》等爆款影视综艺实现营销突破，但激进铺货导致库存积压、动销艰难。2016年起产品、营销、渠道等持续调整，逐步实现从原有粗放式增长转向精细化增长的蜕变，2017年推出微醺系列抢占“一个人的小酒”的独饮场景，产品聚焦女性，定位从“聚饮”、“低频”升级为“独饮”、“日常”，此后渠道层面通过线下铺货、提升有效网点覆盖、加大线上运营以及营销层面精准投放实现积极增长。公司在2016-2018年调整阶段已沉淀了极强的操盘经营，并且单品放量往往具有强爆发力，微醺10亿级别远未到成长天花板，同时未来定位高性价的5度清爽系列及定位佐餐、瞄准男士的8度强爽系列有望再续成长传奇。 风险提示：宏观经济下行拖累消费、行业竞争加剧等。 1.盈利预测与估值 投资故事：我国预调酒市场2012-2015年规模快速扩容后迎来短暂繁荣，后期回归理性后蓬勃发展，目前对标发达市场渗透率仍有较大提升空间。 百润为预调鸡尾酒行业先行者，2013-2015年原有RIO经典系列借助《奔跑吧》、《何以笙箫默》等爆款影视综艺实现营销突破，但激进铺货导致库存积压、动销艰难。2016年起产品、营销、渠道等持续调整，逐步实现从原有粗放式增长转向精细化增长的蜕变，2017年推出微醺系列抢占“一个人的小酒”的独饮场景，产品聚焦女性，定位从“聚饮”、“低频”升级为“独饮”、“日常”，此后渠道层面通过线下铺货、提升有效网点覆盖、加大线上运营以及营销层面精准投放实现积极增长。公司在2016-2018年调整阶段已沉淀了极强的操盘经营，并且单品放量往往具有强爆发力，微醺10亿级别远未到成长天花板，同时未来定位高性价的5度清爽系列及定位佐餐、瞄准男士的8度强爽系列有望再续成长传奇。 核心假设： 收入端：微醺延续增长，清爽、强爽接棒，预调酒业务继续贡献增长动力。1）预调酒板块：拆分量价来看，公司2016年后销量保持持续增长，2016-2021年销量的复合增长率为28.55%，产品放量为主要增长驱动因素。分产品看，经典系列未来保持平稳运行，微醺系列有望继续保持高双位数增长趋势，强爽、清爽等新品凭借精准定位、精准营销有望迎来持续放量。2）香精板块：公司具有较强的市场需求分析能力和生产研发实力，下游主要以大客户为主，预计有望保持量价稳步同增的趋势。 毛利端：公司毛利率变化主要系产品结构影响，未来随着公司产能优化、销量提升，规模优势逐步凸显，毛利率有望稳步提升。费用端：预计公司将持续多维营销强化消费者对公司产品和品牌认知，通过数字化、精准化营销持续提升销售费用使用效率；受股份激励费用摊销影响，2022-2024年管理费用率略有上升。 表1：分业务板块盈利预测明细表 综上所述，预计2022-2024年公司营业收入分别为32.58、41.05、50.85亿元，同比+26%、+26%、+24%；归母净利润8.08、10.46、13.31亿元、同比+21%、+29%、+27%，对应2022-2024年EPS分别为1.08、1.39、1.77元。 PE估值：考虑到目前A股无以预调鸡尾酒作为主营业务的同类上市公司，我们选取与公司业务较为类似的啤酒公司青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒作为可比公司，2022年PE均值44X，考虑到预调鸡尾酒行业仍处于上升期，公司具备较强成长性，2021-2023年CAGR 25%，且公司龙头地位稳固、未来产品爆发和渠道拓展空间较大，参考可比公司平均给予一定估值溢价，给予百润股份2022年47XPE，对应合理估值380亿元。 表2：可比公司估值表（更新日期2022年6月12日） PS估值：可比公司2022年平均PS为3.3X，考虑到百润股份净利率远高于啤酒公司（2021年净利率数据青岛啤酒10.8%、燕京啤酒2.4%、珠江啤酒13.8%、重庆啤酒18.3%、百润股份25.61%），故给予一定估值溢价，给予百润股份2022年10X PS，对应合理估值326亿元。 表3：可比公司估值表（更新日期2022年6月12日） 综上，综合PE、PS两种估值方法结果取均值，我们给予公司目标价47元，对应2022年44XPE。 首次覆盖，给予增持评级。预调龙头，成长积极。预计2022-2024年EPS 1.08、1.39、1.77元，给予2022年44XPE，给予目标价47元。 2.百润股份：香精+预调鸡尾酒协同发展 2.1.香精起家，成功转型预调酒龙头 以香精业务起家，谋求转型发展。公司成立于1997年，2015年前聚焦于香精香料的研发、生产和销售，研发优势凸显，自2003年起就被定位为上海市高新技术企业，既是国内最早将感官鉴评技术全面应用于调香及应用领域的香精制造企业之一，又是国内最早同时通过ISO9001:2000质量管理体系及HACCP食品安全卫生保证体系认证的香精制造商之一，多次入围中国香料香精行业十强。2015年并购巴克斯酒业开启了香精香料和预调鸡尾酒双主营业务的发展模式，巴克斯酒业作为公司全资控股的子公司，是中国领先的预调鸡尾酒生产商，2009年因资不抵债被剥离，随着旗下RIO（锐澳）鸡尾酒逐渐成为家喻户晓的鸡尾酒品牌，其营业收入和净利润明显改善，2015年公司采用发行股份方式将巴克斯并入上市公司。 图1：百润股份发展历程 香精业务体量小，巴克斯酒业注入后预调鸡尾酒成为主要构成。2015年前公司主要营业收入来源于食用香精业务，营业收入和净利润体量较小，公司新品研发与响应具有较强壁垒，持续推出新品满足下游客户，2012年受益冰糖雪梨等大单品销售火爆，收入同比+39.25%至1.64亿元、净利同比+65.63%至0.77亿元，2013年由于下游客户产品结构调整、研发投入等原因，收入、利润出现波动，目前香精业务销量增速保持平稳。 2015年巴克斯酒业注入后，公司的营业收入和净利润迈上新台阶，主要营业收入来源从香精业务转变为预调鸡尾酒业务，2021年预调鸡尾酒营业收入占比为88.09%，香精业务营业收入占比仅为10.54%。 图2：2015年前公司业务为食用香精，2015年巴克斯酒业注入后营业收入和归母净利润迈上新台阶 图3：香精业务销量保持平稳，21年有较大提升 图4：2015年后预调酒业务成为公司主要收入来源 2015年后巴克斯酒业的经营出现波动，目前进入恢复窗口期，业务弹性凸显。巴克斯酒业2016年营业收入同比-63.24%至8.15亿元，净利润-1.87亿元由正转负，主要受渠道库存积压、仿冒或山寨产品泛滥、销售费用高企等因素影响。随后公司深入研究消费者需求变化趋势，2017年后公司产品研发、产品定位、产品策略、质量控制、供应链体系、管理体系等全线提升，对产品系列进行了全方面布局，进一步丰富消费场景，预调鸡尾酒逐步开启恢复性增长。受益于新品微醺系列放量，公司预调鸡尾酒销量持续回升，2016-2021年销量CAGR达到28.55%。2021年巴克斯收入同比+34.23%至23.49亿元，净利润同比+17.5%至4.7亿元。 图5：巴克斯酒业进入恢复增长期 图6：预调鸡尾酒销量逐年恢复 毛利率稳定，盈利能力持续回升。公司整体毛利率相对平稳，且保持较高水平，这主要得益于公司的主营业务即香精业务和预调鸡尾酒业务毛利率较高，两项业务的毛利率基本维持在70%左右水平。公司的净利率在2016年跌至最低点-15.89%，这主要是2016年公司广告费用高企导致的，近五年净利率逐渐改善，2021年净利率恢复至25.67%。 图7：公司毛利率相对稳定，净利率逐步回升 图8：分业务毛利率均维持稳定 2022Q1受疫情扰动，利润短期承压。2022Q1公司实现营业收入5.39亿元、同比+4.14%，归母净利0.92亿元、同比-29.94%，2021Q4以来受疫情点状复发影响，公司短期经营承压，主要体现在物流运输效率减弱及物流成本增加等，因公司总部位于上海，3月以来疫情影响拖累明显，预计未来随着疫情边际改善公司基本面向好趋势积极。 2.2.管理团队稳定，激励绑定员工 董事会成员和多位高管在公司工作年限长，业务能力较强。刘晓东任公司董事长、总经理，1997年至今一直在公司工作；马良于2014年-2015年就职于上海巴克斯酒业有限公司，任董事长助理，现任公司副总经理、财务负责人。林丽莺兼任董事和副总经理，1999年至2013年7月一直在公司工作，历任行政助理、工厂经理，2015年8月至今，任职于上海巴克斯酒业有限公司副总经理。耿涛任董事会秘书，2007年-2010年曾担任上海百润投资控股集团股份有限公司副总助理，至今历任副总助理、证券事务代表。公司董事长兼总经理刘晓东持股40.48%，为公司实际控制人。 表4： 图9：公司董事长兼总经理刘晓东持股比例位居前十大股东第一 推出限制性股权激励，激活员工活力、再添发展动力。公司早在2017年曾推出过股权激励方案，但最终在2018年终止。2021年底公司再度推出限制性股权激励方案，且针对公司核心管理人员、核心技术人员、骨干业务人员等而非高级管理人员。本次限制性股票总计287.5万股，约占授予前总股本0.38%，来源为回购及定向发行。其中首次授予227.5万股，占授予前总股本0.3%；预留60万股，占授予前总股本0.08%。首次授予的激励对象总人数为211人，授予价格30.34元，其中授予回购的股票共89人、102万股，授予定增的股票共122人、125.5万股。本次激励计划在2022-2024三年实施，分年度对公司层面营业收入、激励对象个人层面绩效进行考核，以达到考核目标作为激励对象当年度的解除限售条件。业绩考核目标：以2021年营收为基数，2022-2024年营收增长率不低于25%/53.75%/84.50%，对应2022-2024年营收同比增速不低于25%/23%/20%，CAGR 21.5%。本次限制性股权激励授予总费用预计3413.91万元，2022-2024年分别摊销2126.03、900.44、387.44万元。 本次激励有利于公司激发员工活力、提高经营效率，对公司发展具有积极意义。 3.预调鸡尾酒行业：人均提升空间大，竞争寡头格局 3.1.他山之石：日本预调酒繁荣发展，格局稳定 税收政策和迎合消费需求两大因素下，日本预调酒市场繁荣发展。日本拥有世界上最大的预调酒消费市场，年消费量超过17亿升。预调酒产品多样、口味丰富，一方面迎合了当代消费主力军年轻一代的消费需求，另一方面，预调酒酒精度数较低，消费税率低于啤酒，这一产品特点使得预调酒在日本酒类市场中性价比高，深受消费群体喜爱，市场前景广阔。纵观日本预调酒市场，消费量保持加速增长趋势，即使是在2005-2008年泡沫经济时代，酒业受到重创的时候，仅在2006、2007年两年微幅负增长，之后较快恢复增长趋势。 图10：日本预调酒市场稳步增长，年消费量超过17亿升 竞争格局稳固，三得利稳当龙头。日本预调酒市场竞争格局稳定，市场集中度高，CR3高达79%，其中三得利占据龙头地位，占有率为40%。 其旗下的产品品种多样，创新能力强，产品更新换代速度快，覆盖消费群体广，使其稳居市场龙头宝座。麒麟市场份额近年来呈现下降趋势，但仍居于第二