首次覆盖：老牌工程机械龙头焕新机，国际化+多元化领航成长

——徐工机械首次覆盖 历史底蕴深厚，背靠徐工集团成长为工程机械行业龙头。徐工集团前身是1943年创建的华兴铁工厂，是中国工程机械产业奠基者和开创者，徐工机械作为集团唯一上市公司平台，承接集团优质产业资源。目前徐工机械是国内工程机械龙头企业，产品品种与系列齐全，涵盖起重机械、土方机械、混凝土机械、矿山机械和高空作业平台等，多项产品市占率领先。据英国KHL集团最新发布的全球工程机械制造商50强排行榜，徐工机械位居全球第四，在内资企业中排名第一，连续多年跻身全球行业第一阵营。 工程机械行业内需筑底企稳，全球化拓展仍是主旋律。1）国内市场自2021年起因宏观经济增速放缓等因素进入下行调整期，2024年行业周期或筑底企稳，近期边际改善信号明确，挖掘机和装载机内销数据逐月改善并实现正增长，随着更新替换窗口来临叠加大规模设备更新政策落地实施，国内工程机械行业有望开启新一轮上行周期。2）近年来我国工程机械厂商积极开拓海外市场，完成从“产品出海”到“产业出海”的跨越，工程机械出口规模持续提升。2023年，我国出口金额达到785.52亿美元，同比增长9.59%。海外市场规模约国内2倍，市场开拓空间潜力大，国内企业持续推进全球化布局，随着产品品质提升，海外渠道布局日趋完善，服务后市场建设提速，国产品牌综合竞争力提升，海外市场渗透率有望延续增长。 最新收盘价（元）6.6912mth A股价格区间（元）4.96-8.02总股本（百万股）11,816.17无限售A股/总股本68.72%流通市值（亿元）543.23 体制焕新激发活力，国际化+多元化布局构建长期成长动力。近年来公司多项并举提高自身综合竞争力：1）完成混改和集团优势资产整合，激发公司的运营活力和内生动力；建立中长期激励体系，助力公司长远发展。2）公司做强传统优势产业，发展战略创新产业，保障长期成长动能，2023年战略新兴产业收入增速近30%，贡献占比超20%，其中公司矿机和高机等新兴业务进展顺利，矿机/高机收入同比增长14.17%/35.62%。3）公司国际化布局实现由产品到人员再到资本“走出去”，进入到深耕本地化“走进去”，加速迈向高质量“走上去”阶段，现已形成海外营销、跨国并购、海外建厂和全球研发“四位一体”的国际化发展模式。2023年公司境外销售收入达372.20亿元，同比增长33.71%，海外收入占比达40.09%。目前公司的全球市场份额仅5.8%，随着全球战略布局体系不断深化，公司市占率有较大提升空间。 ◼投资建议 徐工是国内工程机械龙头企业，随着国际化和多元化持续深化，我们预 计2024-2026年公司 实现 营 收 分别 为1011.31/1132.20/1299.63亿元 ， 同 比 增 长8.92%/11.95%/14.79%； 归 母 净 利 润 分 别为64.61/79.82/99.43亿元，同比增长21.31%/23.53%/24.57%，当前股价对应PE为12/10/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示 市场需求不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险等。 ◼数据预测与估值 目录 1工程机械行业老兵，混改焕发新活力.........................................5 1.1 80余年历史积淀，老牌徐工稳居龙头..............................51.2混改释放经营活力，公司盈利能力持续提升....................7 2国内市场筑底企稳，全球化拓展仍是主旋律..............................9 2.1国内周期筑底企稳，更新周期和政策共振........................92.2海外市场空间广阔，国产品牌走向全球.........................13 3新徐工积厚成势，国际化+多元化谱新章.................................16 3.1混改激发新活力，股权激励锚定高质发展预期..............163.2多元化产品布局，守成出新打开成长空间......................173.3立足国际化主战略，持续全球布局提档升级..................21 4盈利预测与投资建议.................................................................24 5风险提示：...............................................................................25 图 图1：公司历史沿革...............................................................5图2：2024年工程机械全球前十强份额................................5图3：公司股权结构和下属公司情况......................................7图4：公司营业收入及增速（亿元、%）...............................7图5：公司归母净利润及增速（亿元、%）...........................7图6：徐工有限合并前的收入结构.........................................8图7：徐工有限合并后的收入结构.........................................8图8：公司毛利率与净利率变化情况......................................9图9：公司期间费用率变动情况.............................................9图10：挖机行业周期复盘（万台）.....................................10图11：中国基建投资额累计同比（%）..............................10图12：中国房地产投资完成额累计同比（%）...................10图13：中国小松开工小时数数据（小时）..........................11图14：3-6月庞源租赁塔吊吨米利用率降幅收窄................11图15：24M3-6国内挖机销量同比转正（台）......................11图16：6月国内装载机销量同比+22.6%（台）....................11图17：我国挖掘机8年保有量169.8万台（万台）.......12图18：挖机更新需求测算（万台）.....................................12图19：中国工程机械出口金额和同比（亿美元）...............14图20：历年中国工程机械产品出口地区情况.......................14图21：挖掘机出口销量数据和同比变化（台）...................15图22：部分工程机械品类的出口增速情况（%）................15图23：公司完成混改和资产重组前后的股权穿透图............16图24：公司起重机产品销售和市占率情况..........................18图25：2023全球起重机制造商10强排行榜......................18图26：公司矿山机械收入及同比变化（亿元）...................19图27：公司高空作业机械收入及同比变化（亿元）............20图28：徐工农机产品图示....................................................21 图29：徐工叉车产品图示....................................................21图30：公司全球化布局情况................................................23图31：公司海外业务营收及同比（亿元、%）...................23图32：徐工在海外营收占比持续提升..................................23 表 表1：公司主要的产品线情况.................................................6表2：上海市国二非道路机械更新补贴标准（万元）..........12表3：2024年1-5月主要出口国情况（百万美元）............14表4：2024年1-5月各大洲市场情况（百万美元）............14表5：公司2023年限制性股权激励计划业绩考核目标.......17表6：徐工连续5年入选全球露天矿山挖运设备制造商榜单前五强...............................................................................18表7：2022全球高空作业机械制造商前5强情况................20表8：徐工全球化布局进展..................................................21表9：公司并购海外标的介绍...............................................22表10：公司业绩拆分和盈利预测（亿元）..........................24 1工程机械行业老兵，混改焕发新活力 1.180余年历史积淀，老牌徐工稳居龙头 脱胎于徐工集团，深耕厚植成长为工程机械龙头企业。徐工集团前身是1943年创建的华兴铁工厂，是中国工程机械产业奠基者和开创者，1989年，徐工集团组建成立，成为国内行业首家集团公司。徐工机械成立于1993年，由徐州集团及其所属工程机械厂、装载机厂和营销公司合并出资组建，并于1996年在深圳证券交易所上市。徐工机械作为集团唯一上市公司，承接优质集团资源，2020年，集团徐工有限完成混改并成功引资210.56亿；2022年徐工机械吸收合并徐工有限旗下所有资产并完成重组整体上市，综合竞争实力不断提升。 徐工2023年全球工程机械市场市占率达5.3%，位居第四。英国KHL集团最新发布的2024全球工程机械制造商50强榜单中，徐工在全球工程机械市场的销售占比为5.3%，位列全国第一，全球第四，连续多年跻身全球行业第一阵营。 资料来源：KHL，上海证券研究所 公司产品品类齐全，多项产品蝉联国内第一。公司是全球工程机械制造商中产品品种与系列最多元化、最齐全的公司，产品包括土方机械、起重机械、桩工机械、混凝土机械、路面机械等传统支柱产业，以及矿业机械、高空作业平台、环卫机械、农业机械、港口机械、救援保障装备等战略新兴产业。2023年公司产品中16类主机位居国内行业第一，其中起重机械保持全球第一；道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台位列全球前三；挖掘机位居全球第六、中国第二；装载机跃升至全球第二、国内第一。 公司实控人为徐工集团，混改注入新活力。公司于2022年完成混改并实现徐工集团核心主业整体上市，控股股东由“徐工有限”变更为“徐工集团”。截至2023年底，徐工集团持有公司20.83%股权。 公司下属全资子公司和控股子公司众多。公司下属全资子公司和控股子公司超40家，涉及业务众多，覆盖工程机械产品生产制造、贸 易、销售、技术服务、资产租赁等。公司的主要全资子公司包括徐州重型机械有限公司、徐州徐工挖掘机械有限公司、徐州工程机械集团进出口