首次覆盖报告：椰风乘势千帆竞，龙头领航拓新机

证券研究报告2025年09月28日 椰风乘势千帆竞，龙头领航拓新机 IFBH（6603.HK）首次覆盖报告 核心结论 产业链：原料稳定采购存壁垒，监管缺位竞争加剧 印尼与菲律宾贡献全球51%椰子产量，但由于甜度较低而不适于鲜饮；泰国椰子以香水椰为代表，甜度显著更高；越南椰子甜度居中且价格相对较低，泰国/越南椰子产量分别占全球2%/3%且基本稳定，供给端有限情况下出口量需求激增致供不应求、价格高企。 市场：对标美国椰子水发展，健康化趋势下快速增长 1）2019-2025年我国椰子水市场规模CAGR达55%，我们预计较低基数下天然健康消费属性将驱动其保持20-30%快速增长。 2）美国椰子水龙头企业Vita Coco上/下游分别与大供应商/分销商绑定，通过差异化品牌定位与调整品牌调性，多年保持美国市场份额40%-50%；同时加大国际市场布局，在英国市场市占率超70%。 IFBH：原料与品牌均具优势，龙头地位难以动摇 分析师 于佳琦S080052504000818800299337yujiaqi@xbmail.com.cn田地S080052505000415800464768tiandi@xbmail.com.cn肖燕南S080052507000214786698540xiaoyannan@xbmail.com.cn 1）公司上游原料采购与加工均由第三方完成，一般采集商在2025年前仅General Beverage一家，其从2位当地采集商与33位居民处采购原料，2025/2027年GB椰子水原料比例预计降至70%/50%以下。 2）2017年IF进入中国内地市场时突出“泰国原装进口”，初步建立差异化认知。2022年IF抓住时机与头部主播合作提高产品曝光度，随后官宣知名明星为品牌代言人；产品属性上突出“天然健康”，强化日常消费场景。 投资建议：短期我们看好IF保持30%+市场份额，长期展望国标出台后IF份额提升，同时以轻资产模式高效开拓国际市场。我们预计公司25-27年归母净利润分别为40/55/69百万美元，目前股价对应PE分别为26/19/15倍，考虑到公司是高增行业的龙头企业，首次覆盖，给予“增持”评级。 相关研究 风险提示：行业竞争加剧风险；国标推出较慢风险；宏观环境疲软风险。 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................5投资建议.............................................................................................................................5IFBH核心指标概览..................................................................................................................6一、产业链：原料稳定采购存壁垒，监管缺位竞争加剧........................................................71.1原料产地集中产量受限，上游稳定性采购壁垒较高.....................................................71.2不同工序与配方决定风味，亟待国标推出优化竞争态势...........................................12二、市场：对标美国椰子水发展，健康化趋势下快速增长..................................................132.1天然健康属性明确，有望保持高速增长.....................................................................132.2受益于健康化消费趋势，美国人均消费量较高..........................................................162.3 Vita Coco品牌先行，稳居美国市场龙头地位............................................................17三、IFBH：原料与品牌均具优势，龙头地位难以动摇.........................................................223.1组织架构精简，龙头地位稳固...................................................................................223.2上游具备核心优势，品牌即品类认知确立.................................................................26四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................30五、风险提示.......................................................................................................................31 图表目录 图1：IFBH核心指标概览图....................................................................................................6图2：2013-2023年全球椰子产量及收获面积.........................................................................7图3：2023年主要椰子生产国产量及收获面积.......................................................................7图4：2000-2023年全球椰子产量分布（万吨）.....................................................................7图5：2000-2023年亚洲椰子产量分布（万吨）.....................................................................7图6：嫩椰和老椰加工流程对比...............................................................................................9图7：2016-2023年全球椰子制品出口量及增速...................................................................10图8：2016-2023年东南亚椰子主要生产国产量占比............................................................10图9：2016-2023年东南亚椰子主要出口国出口量（椰果）占比..........................................10图10：2016-2023年东南亚椰子出口国出口量（仅椰果）/产量..........................................10图11：东南亚主要椰子产地去壳价格（美元/吨）.................................................................10图12：东南亚主要椰子产地椰果出口均价（美元/吨）.........................................................10图13：泰国正宗香水椰产地..................................................................................................11 图14：泰国叻丕府种植香水椰时间线...................................................................................11图15：2009-2023年我国椰子产量及进口量表现.................................................................12图16：2013-2023年我国及海南省椰子收获面积.................................................................12图17：2015-2023年我国未去内壳椰子进口量分布..............................................................12图18：椰子品牌价格与保质期列示.......................................................................................13图19：2019-2029E中国包装椰子水市场规模及增速...........................................................14图20：2019-2029E大中华果汁饮料市场规模（亿美元）....................................................14图21：2019-2029E大中华椰子水饮料市场分地区占比........................................................14图22：椰子水与运动饮料微量元素比对（/100ml）..............................................................15图23：2024年椰子水主要消费场景...............................................................................