包钢股份首次覆盖报告：稀土资源龙头，需求持续增长

首次覆盖，给予“增持”评级。公司是北方地区龙头钢企，拥有稀土资源，我们预测公司2021-2023年EPS分别为0.07/0.14/0.15元，参考同类公司，给予公司2022年PE21倍进行估值，对应每股价值3.02元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 北方龙头钢企，行业需求回暖。包钢股份是我国北方地区龙头钢铁企业，拥有1750万吨钢材产能，产品种类齐全，综合竞争力较强。碳中和政策下，我国钢铁行业产能扩张基本结束。而2022年专项债额度已提前下发1.46万亿，预期基建投资将企稳回升。此外，汽车缺芯缓解、造船订单高增继续支撑钢材需求，我们认为2022年钢材需求将逐步回暖，公司钢铁板块业绩将逐步释放。 稀土资源丰富，定价机制变更带来盈利弹性。包钢股份拥有白云鄂博尾矿库，稀土氧化物资源储量1382万吨，居世界第二。公司稀土精矿排他性供应北方稀土，2021年开始公司稀土精矿的定价机制变更为季度定价，2022年公司稀土精矿售价进一步上调，公司稀土业务的业绩将稳步释放。 稀土需求增速较快，行业高景气持续。稀土下游主要为永磁材料、催化剂等，占比各为29%、20%。2021年以来，由于新能源汽车产品的接受程度快速上升，全球新能源汽车渗透率快速上升，带动永磁材料的需求。 而碳中和背景下，风电装机量上升也将对永磁材料需求形成支撑，稀土行业高景气将持续。 风险提示：新能源车销量大幅下滑，地产投资大幅下滑。 1.包钢股份：北方龙头钢铁企业 包钢股份是我国北方地区龙头钢企。包钢股份主要从事矿产资源的开发和钢铁产品的生产销售，公司主要产品包含稀土精矿、萤石精矿、建筑钢材、冷热轧钢板等。公司下游主要为稀土冶炼、地产、基建等。公司实际控制人为内蒙古自治区人民政府，第一大股东为包头钢铁（集团）有限公司，持有公司55.02%的股权。 图1公司实控人为内蒙古自治区政府 公司综合实力雄厚。在钢材方面，包钢股份拥有1650万吨铁、钢、材的配套能力，是北方地区最大的生产钢材生产基地之一。矿产资源及稀土方面，公司拥有的白云鄂博尾矿库资源储量2亿吨，稀土氧化物储量约为1382万吨，为世界第二。2020年公司粗钢产量1561.06万吨，稀土精矿、萤石精矿销量12万吨、4.7万吨，公司粗钢产量稳步上升。 表1:公司钢材产量逐年增长 1.1.营收利润触底反弹 板材和线棒材是公司营收和毛利的主要来源。2020年板材和线棒材分别贡献公司营收的57%、14%，贡献公司毛利的58%、7%，板材及线棒材是公司营收和毛利的主要来源。公司稀土精矿销售为关联交易，主要体现在其他营业收入中。 图2板材和线棒材是公司营收的主要来源 图3板材产品贡献公司的主要毛利 公司盈利在2021年触底反弹。受到钢铁行业盈利波动的影响，公司营收及归母净利润波动较大。2020年及2021年前三季度，公司分别实现营业收入592.66、639.96亿元，同比分别下降6.5%、增长47.5%；实现归母净利润分别为4.06、37.78亿元，同比分别下降39.2%、上升2159.81%，公司业绩在2021年触底反弹。 图4公司营收在2021年快速上升 图5公司归母净利润在2021年触底反弹 2.钢材：供给受限，需求回暖 2.1.钢铁行业供给受限 我国钢铁行业经历了4轮产能周期。我国钢铁行业产能周期主要受需求影响，我们选择热卷价格的走势来分析我国钢铁行业的产能周期。我国钢铁行业的第一个产能周期为2000年到2005年：我国房地产市场改革以来，钢铁行业跟随房地产市场逐渐进入产能的增加周期，民企钢铁企业在2004年开始逐渐产生。第二轮产能周期为2005年至2008年：2005年之后，由于经济过热国家进行了一定程度的调整，但整体趋势依然向上，行业经历了短暂的产能平稳期后又回到增产的周期中，这一时期国有钢企盈利在下降之后逐渐恢复。第三轮产能周期为2009年至2015年：受金融危机影响国家大力刺激经济，钢铁行业产能继续扩张，但随着经济增速的换挡，我国钢铁行业过剩逐渐凸显。第四轮产能周期为2016年至今，我国钢铁产能在政策主导下逐渐去化，而环保也加速了产能的出清。 图62000年以来钢铁行业经历了4轮产能周期 碳中和背景下，钢铁行业产能周期基本结束，产能不再是钢铁盈利之殇。 2016年供给侧改革以来，我国钢铁行业经历了新一轮的投资周期，主要来自置换产能的投产。在行业利润高企的背景下，虽然行业产能增量有限，但行业通过技术手段及增加产能利用率，使得我国粗钢产量快速增长。工信部表态压减粗钢产量而非产能，我们认为这一表态正切中行业要点。与市场将本轮碳达峰政策类比为新一轮供给侧改革不同，我们认为碳达峰是长期政策，且可能直接约束产量，将对钢铁行业产生长远影响。2021年我国粗钢产量下降3%左右，而展望未来3-5年，在碳中和背景下，碳排放量最高的钢铁行业将受到严格约束，行业产能周期将于2021年基本结束。 2022年我国钢铁产量上升空间不大。近期采暖季、冬奥会和全国两会对华北地区供暖的压制较强，根据mysteel数据，2022年春节以来5大品种钢材产量处于过去3年低位水平，钢材产量仍在低位徘徊。稳增长背景下，我国钢铁行业碳达峰时间推迟，但行业严控新增产能的政策取向不变，在产能利用率已经达到较高水平的情况下，我们预期产量上升的空间不大。 图72022年春节以来，5大品种钢材产量仍处于历史低位 2.2.稳增长背景下，钢铁需求逐步回暖 在“稳增长”主题背景下，我们预期22年基建投资将逐渐发力。2021年中央经济工作会议明确“适度超前开展基础设施投资”，且我们观察到，2022年专项债额度已经提前下发1.46万亿，我们预期在资金充裕的背景下，2022年基建投资将会企稳回升。 表2:2022年专项债额度提前下发，支撑2022年基建投资 图82022年基建投资将发力 汽车缺芯缓解，汽车为代表的制造业钢材需求潜力释放。2021年1-11月产量2364.4万辆，同比上升5.3%，单月来看11月汽车产量267.3万辆，同比下降-7.1%，降幅环比10月继续收缩。我们预期随着东南亚地区疫情的缓解，汽车芯片的短缺将逐渐结束，22年汽车销量的潜力将逐步释放，对钢材需求形成较好的支撑。 图9汽车产量在2021年4季度逐步上升 图10汽车产量在2022年将逐渐释放 造船、集装箱市场高景气度持续。我国造船订单量在2021年快速增长，2021年1-11月我国造船订单量达到6364万载重吨，同比增长182.6%，预期22年随着订单的落地，造船行业对钢材需求将形成有力支撑。集装箱方面，由于航运拥堵集装箱产量快速上升，2021年1-11月我国集装箱产量2.12亿立方米，同比上升129.7%，我们预期2022年集装箱产量仍将有强劲表现。 图112021年新接造船订单量大幅增长 图12集装箱产量高度增长 3.稀土业务：价值重估 3.1.稀土：工业“味精”，供给受政策限制 稀土是重要的工业添加剂，广泛用于永磁材料、催化剂、电池等领域。 稀土是元素周期表中镧系元素（15种）及与镧系元素密切相关的钇(Y)、钪(Sc)17种元素的统称。稀土元素作为重要的工业添加剂，具有无法取代的优异磁、光、电性能，虽然用量少但作用大。稀土元素主要是以稀土氧化物的形式存在，可以分为轻稀土、重稀土两大类，其中轻稀土包括镧、铈、镨、钕等，重稀土包括铽、镝、钬等。常见的稀土矿石形式为独居石、氟碳铈矿、磷钇矿、淋积型矿、镧钒褐帘石。以独居石、氟碳铈矿为例，稀土加工需要先从稀土原矿中分离出铁精矿，再对富含稀土的尾矿进行浮选、磁选，稀土氧化物（也称REO）含量达到10-15%，再经过富集产出稀土氧化物含量30%的稀土精矿。稀土下游广泛，主要用在永磁材料、催化剂、抛光、电池领域等。 图13稀土元素主要是镧系15种和钪、钇共17种 我国稀土为管制行业，供应集中在6大稀土集团。目前我国稀土的供应商主要为6大集团，分别为中国稀土公司，五矿稀土、北方稀土、厦门钨业、南方稀土、广东稀土。2021年指标分配来看，北方稀土轻稀土指标10.04万吨，南方稀土轻稀土、中重稀土指标分别为3.40、0.85万吨，中国稀土分配指标在1.7万吨左右，其他三家稀土公司分配指标较少。 表3:北方、南方稀土为我国稀土主要的生产企业 稀土作为我国重要的资源，监管政策相对严格。我国对稀土供给的管控较为严格，我国2000年就开始对稀土开采实施配额制度。2005年我国取消了稀土出口退税，并在之后持续压缩出口配额企业的名额及出口配额。此外，由于前期我国稀土行业供给较为混乱，过量的供给打压了稀土价格，稀土资源没有体现出自身价值，我国政策着力加快兼并充足、提高集中度。2014年工信部牵头提出组建“1+5”全国大型稀土集团，2016年6大稀土集团成立，行业集中度大幅上升，行业供给的管控逐渐规范。 表4:2010年以来我国稀土政策持续收紧 我国稀土供给采取配额制度，配额量增长较慢。我国在稀土开采和冶炼分离两个环节均实施强约束政策，一般每年分两批公布开采、冶炼指标，指标在国内6大稀土集团中分配，超过指标的开采和冶炼均不被允许。 各公司可以用进口稀土进行分离冶炼工作，但新增冶炼产能必须报批。 我国稀土配额增长较慢，2016-2021年我国稀土配额增加6.3万吨，复合增速9.86%。 图14我国稀土配额增长较为缓慢 我国稀土供应政策收紧的趋势不变，预期十四五期间（2021-2025年）稀土配额增量有限。2021年1月工信部发部《稀土管理条例（征求意见稿）》，强调稀土产业的全产业链管理，明确任何单位或个人不得收购、销售非发开采、冶炼分离的稀土产品，并明确了责任和惩罚措施。21年6月，国务院将《稀土管理条例》列入2021年拟制定、修订的行政法规。 我们认为我国对稀土行业管控升级的趋势未发生改变，十四五期间稀土配额难以出现大幅度的上升。此外，随着我国强化对黑稀土的监控，黑稀土对供给端的影响逐渐淡出，行业供给已走向规范。 3.2.稀土回收：逐步发展 稀土回收是稀土供给的重要组成部分。稀土回收是指将钕铁硼加工企业、废料回收企业收得的钕铁硼废料通过萃取、焙烧等工艺，得到稀土氧化物的过程。根据华宏科技旗下公司鑫泰科技公告，鑫泰科技稀土废料处理能力为1.1万吨/年，年产稀土氧化物4000吨左右，在回收料再提炼市场占比约为17.5%。稀土回收作为稀土供给的有力补充，正在快速发展。 3.3.稀土需求：磁材需求增速较快 稀土下游需求以永磁材料、催化材料、抛光材料为主，其中永磁材料未来增量明显。根据百川资讯数据，永磁材料、储氢材料、催化材料、抛光材料分别占稀土需求的42%、7%、5%、5%。从需求增速来看，受到碳中和、电动化趋势带动，永磁材料需求快速上升，而其他领域需求相对平稳。 图15稀土需求以永磁、催化材料为主 包钢股份稀土产品下游以永磁材料为主。包钢股份稀土精矿主要为轻稀土，主要用于永磁材料的生产制造。永磁材料下游需求以传统汽车、新能源汽车、风电、变频空调为主，占比分别为38%、12%、10%、9%，其中新能源汽车、风电增速较快。永磁材料需求的核心为钕铁硼永磁材料，钕铁硼永磁材料相较其他永磁材料拥有机械性能好、耐高温性能好的特点，是目前最好的永磁材料。 图16永磁材料下游以传统车、新能源车及风电为主 3.3.1.电动车渗透率快速上升 我国及其他国家电动车产销量逐步上升，对永磁材料的需求逐渐上升。 电动车对稀土的需求主要为永磁材料即氧化镨钕，2021年我国新能源车销量367.7万辆，同比上升145.6%，我国新能源汽车的渗透率快速上升。 海外来看，截至2021年6月，英国、法国、德国电动车渗透率分别达17%、19%、24%，海外新能源车的渗透率还在持续上升。 图17我国新能源汽车销量快速增长 预计2025年新能源汽车对高性能钕铁硼需求将增长至4.42万吨，CAGR达44%。2020年全球汽车销量7762万辆，新能源车渗透率为4%。假设全球汽车总产销维持在2020年的水平，