国信证券晨会纪要

晨会主题 【常规内容】 宏观与策略 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 固定收益深度:“数论”国债期货-波动率及日历效应策略专题:策略专题-PPI转正，共识之外的潜在影响 行业与公司 化工行业月报:农化行业：2026年3月月度观察-钾肥需求有望增长，磷矿价格稳中有升，草甘膦加速涨价 纺服行业快评:纺织制造重大事件点评-美伊停火预期升温，纺织制造龙头估值修复窗口开启 小商品城(600415.SH)财报点评:归母净利润增长37%，拟筹划港股上市推动国际化布局 保利物业(06049.HK)海外公司财报点评:业绩稳增，基本盘稳固 华润置地(01109.HK)海外公司财报点评:经营平稳利润小幅下行，经常性业务贡献持续提升 绿城管理控股(09979.HK)海外公司财报点评:业绩承压，龙头地位稳，股东回报佳 华友钴业(603799.SH)财报点评:业绩表现亮眼，资源端和材料端持续取得突破 继峰股份(603997.SH)财报点评:格拉默海外大幅改善，座椅业务盈利拐点兑现 耐世特(01316.HK)财报点评:线控转向量产元年，公司业绩持续向上新泉股份(603179.SH)财报点评:机器人及座椅新业务加速拓展，全球化逻辑持续兑现 小熊电器(002959.SZ)财报点评:积极优化经营能力，盈利能力稳步修复 金融工程 金融工程周报:股指分红点位监控周报-市场反弹，各主力合约贴水幅度悉数收窄金融工程日报:A股强势反弹，封板率创近一个月新高 【常规内容】 宏观与策略 固定收益深度:“数论”国债期货-波动率及日历效应 我国国债期货市场近年来发展迅速，已形成覆盖2年期、5年期、10年期和30年期国债期货的完整期限体系，成为全球重要的利率衍生品市场之一。本文基于截至2026年3月24日的数据，系统分析了我国各品种国债期货的价格运行特征、波动率演化规律以及日历效应。主要发现包括： 价格方面，过去十多年我国国债期货四大品种价格整体长期向上，期限越长涨幅越大，走势同步性强。同时各品种的价格历史高点集中出现在2025年年初，波动随期限拉长而放大。另外，多数品种日涨跌幅均值趋近于零，超长期品种波动相对更大，其中TF历史单日涨幅最大，TL保持较高上涨弹性，TL为历史上单日跌幅最大。 波动率方面，波动率与期限正相关，久期最长的TL波动率最高。近年来各品种波动率总体收敛，极端交易日占比与波动率表现类似，在波动率较高的年份，极端交易日占比也相对偏高，呈“前高后低”的趋势；除此以外，各品种下跌超阈值的次数普遍多于上涨。 日历效应方面，星期一为全品种高波动集中日，长期限国债期货品种周中相对平静。历史上每月上旬超长期品种高波交易日占比显著偏高，中旬中长端品种高波交易日占比最高。 3月和年尾效应。月度来看，3月因两会及季末资金面因素成为共同高波动月份，下跌占比偏高；年尾11月、12月同样波动较大，且下跌同样普遍高于上涨，可能与年末机构行为、跨年流动性安排有关。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：赵婧（S0980513080004）、季家辉（S0980522010002）、董德志（S0980513100001） 策略专题:PPI转正，共识之外的潜在影响 核心结论：①PPI回升背景下，国内企业盈利改善的前提是需求回暖，企业通过扩产、涨价实现利润增长。②历史上PPI回升周期伴随着内需或外需高景气，而本轮需求侧不确定因素较多，关注地缘扰动下的中国能源稳定及制造韧性。③中性假设下26年全A利润望实现10%左右的温和增长，若全球需求共振向上，乐观情形下增速或达15%-20%。 历史上企业盈利与PPI正相关。在传统分析框架中，PPI被视为企业盈利中“价”的核心指标，与工业企业利润及A股盈利周期呈稳定正相关。历史数据显示，PPI上行周期中，企业营收和利润率同步改善，例如2002—2004年、2020—2021年等阶段。PPI每回升1%，工业企业利润率平均提升0.1个百分点，营收增速平均提升1.3个百分点。需求回暖是PPI回升周期里企业盈利上升的关键前提。尽管大宗商品上涨时，原材料成本（PPIRM）涨幅通常高于产成品（PPI）和CPI，理论上会挤压中下游利润，但历史表明，在需求扩张与产能利用率提升的共同作用下，企业仍能实现利润改善。需求回暖带动产量扩大、单位固定成本摊薄，形成“量价齐升”格局，从而抵消成本压力。因此，只要需求维持景气，PPI上行往往伴随企业盈利扩张。 以往国内PPI回升周期均伴随需求回暖。历史上，国内PPI回升大多与地产投资正相关，地产作为内需扩张的核心，通过产业链传导推升工业品价格。但也存在背离阶段，如2010-2011年、2021年下半年：地产投资已下行，PPI却维持高位，其共同点在于外需显著强于内需，全球制造业景气形成“需求补位”。历史PPI回升但内需走弱时，外需高增长是关键驱动力。从外需视角看，大宗商品价格与出口价格之间存在较为稳定的领先—滞后关系，CRB指数通常领先中国出口价格指数约6个月，说明全球定价的大宗商品价格变化，会先通过成本端传导，再逐步反映到出口报价中。上述两轮周期中，全球PMI强于中国PMI，外需承接支撑工业品价格。同时，出口价格上行时数量往往回落，企业倾向提价而非放量。这两轮周期本质是全球流动性宽松与需求扩张共振，外需驱动“量价齐升”或“以价补量”，成为PPI高位 运行的关键支撑。 需求因素是涨价拉动企业盈利的关键。内需：地产周期约束下内需或较难大幅回升。国内视角下，今年作为“十五五”开局之年，国内的政策面和宏观面有望维持基本的稳定。从目前的地产销售和投资数据来看，虽然当前宏观政策通过“扩内需”和“稳地产”积极对冲地产周期的下滑趋势，但从领先指标看年内地产增速或有望企稳，但较难形成明显反转趋势。外需：地缘冲突大概率扰动全球需求总量。外需方面，展望2026年的外部环境，地缘政治冲突已成为影响外需的最大扰动项。若东盟本土的能源和电力系统受到明显冲击，或对我国的出口形成一定的扰动。出口份额的增长或将是外需向上的重点支撑因素。盈利展望：全年A股盈利望温和修复。中性假设下26年全A利润望实现10%左右的温和增长，若全球需求共振向上，乐观情形下增速或达15%-20%。 风险提示：地缘局势加速恶化，美国通胀上行幅度超预期。 证券分析师：吴信坤（S0980525120001）、余培仪（S0980526010001） 行业与公司 化工行业月报:农化行业：2026年3月月度观察-钾肥需求有望增长，磷矿价格稳中有升，草甘膦加速涨价 高油价背景下油脂作物钾肥需求有望增长。我国是全球最大的钾肥需求国，而钾肥资源供给不足，进口依存度接近70%，2025年我国氯化钾产量582万吨，同比降低6%，进口量1261.4万吨，同比基本持平。截至2026年3月底，国内氯化钾港口库存为241.54万吨，较去年同期减少4.83万吨，降幅为1.96%。未来由于粮食生产安全愈发被重视，预计国内钾肥安全库存量将提升到400万吨以上。3月30日百川盈孚氯化钾市场均价为3274元/吨，环比上月跌幅为1.33%，同比上年涨幅6.09%。随着春耕用肥的临近，终端补仓需求释放，加之近期受中东局势影响，下游复合肥市场看涨气氛浓郁。国际市场方面，本月中东战争是市场关注焦点，地缘冲突带来的不确定性在一定程度上对市场情绪形成支撑，美国将取消对白俄罗斯钾肥的所有制裁，采购方对当前的价格接受度有所提升。此外，在原油价格高企的背景下，生物柴油的消费量及价格有较强的支撑，随着棕榈油价格走高，油棕种植户对化肥的可负担性显著增强，施肥积极性或将大幅提高，从而带动钾肥消费量提升。 看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平。近两年来，我国可开采磷矿品位下降，开采难度和成本提升，而新增产能投放时间周期较长，同时需求端以磷酸铁锂为代表的下游新领域需求不断增长，国内磷矿石供需格局偏紧，磷矿的资源稀缺属性日益凸显，30%品位磷矿石市场价格在900元/吨的高价区间运行时间已超3年。据百川盈孚，截至2026年4月6日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1080元/吨，环比较上月+4%，云南市场30%品位磷矿石货场交货价970元/吨，环比与上月持平。 储能需求持续向好，磷酸铁锂价格持续上涨。据百川盈孚，目前我国磷酸铁锂产能达594.5万吨/年，2025年产量382万吨，同比增长48.59%截至2026年3月，我国磷酸铁锂产能达723万吨/年，3月我国磷酸铁锂产量45万吨，同比增加17万吨，环比增加5万吨。截至2026年4月初，磷酸铁锂市场价格约5.7万元/吨，环比上涨2%。受下游储能及动力电池需求向好拉动，磷酸铁/锂、六氟磷酸锂等含磷新能源材料需求显著提升，叠加供给端行业反内卷工作推进，产品价格持续上涨。 在全球储能产业加速扩张的背景下，磷酸铁锂对上游磷资源的需求持续提升。假设全球储能电池出货量在2025-2027年分别增至600/800/983 GWh，对应磷矿石需求将升至600/800/983万吨，占我国磷矿石预测产量比重分别达到4.7%/5.9%/7.0%；储能级磷酸铁对原料纯度要求高（低铁、低镁、低重金属），实际可适配的高品位磷矿资源远比总量稀缺，叠加动力电池的持续贡献，磷资源在新能源电池领域的消费比重将持续提升。因此，具备优质矿源及“矿化一体”能力的企业将在新能源材料竞争中占据显著战略优势。 草甘膦价格快速上涨，看好出口需求提升。3月以来，受美伊冲突影响，原材料价格大幅上涨，草甘膦生产成本提升，截至2026年4月8日，华东地区草甘膦价格为3.35万元/吨。此外，2月美国宣布将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，也有效支撑草甘膦涨价。我国的草甘膦主要用于出口， 2025年我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量62.82万吨，同比增长4.36%，出口数据较2023年行业低点大幅改善，上一轮全球的农药去库周期已结束。2026年1-2月，我国其他非卤化有机磷衍生物累计出口数量11.32万吨，同比增长20.93%。往年每年的年末至下一年1月是我国除草剂出口到北美的季节性旺季，6-8月是我国除草剂出口到南美的季节性旺季。考虑美国将元素磷及草甘膦等关键除草剂纳入关键战略物资，海外孟山都面临诉讼问题尚存不确定性，以及中国草甘膦的性价比优势，我们看好2026年中国草甘膦/草铵膦出口数量继续提升，也将对全年价格形成有效拉动。 投资建议：1）钾肥：全球钾肥行业寡头垄断，资源稀缺性突出，中长期供需格局持续优化，同时钾肥需求有望受益于高油价下生物燃料需求增长，产品价格有望温和上行。国内钾肥存在供需缺口，对外进口依赖度较高。重点推荐【亚钾国际】，公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾储量约10亿吨，并全面迎来氯化钾产能投放周期，长期成长空间广阔。 2）磷化工：磷化工以磷矿石为起点，下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显，我们看好磷矿石长期价格中枢维持较高水平；我们重点推荐磷矿产能扩张规划清晰的【川恒股份】、磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头企业【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石产能不断提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 3）农药：随着草铵膦等一批农药将取消出口退税，农药企业的生产成本增加，落后产能将加速出清，我们看好草铵膦后市价格进一步上涨，重点推荐草铵膦产能与技术领先的【利尔化学】、草铵膦利润弹性可观的【利民股份】；同时，随着全球进入新一轮库存周期，我们看好中国农药产业的系统性竞争优势，全球原药产量占比仍有提升空间，行业资本开支放缓及反内卷工作推进后农药价格有望触底反弹，重点推荐综合性农药供应商【扬农化工】、国内草甘膦产能第一的【兴发集团】，建议关注国内植物生长调节剂行业细分龙头【国光股份】。