林浆纸一体化龙头，碳汇业务稳步增长

岳阳林纸(600963)[Table_Industry]林纸产品/原材料 岳阳林纸公司首次覆盖 本报告导读： 公司为国内大型浆纸生产企业，碳汇新业务稳步发展；公司地理环境优越，坚持科研高投入 投资要点： 公司为国内大型浆纸生产企业，碳汇新业务稳步发展。从事包括文化用纸、包装用纸、工业用纸、商品纤维素等在内的研发、生产和销售，浆纸产能240万吨/年（含自用浆），孕育出“天岳·山岳·湖岳”、“岳阳楼”及“泰格风·雅·颂”系列品牌。公司生态园林、林业及生态碳汇开发业务主要运营主体为子公司诚通凯胜、茂源林业和诚通碳汇。2025年诚通碳汇加快项目积累，碳汇开发合同签订数量与种类均创历年新高，全年共推动20个项目进入开发阶段，持续巩固行业先发优势。 造纸行业传统需求增速放缓，生态行业分化加剧。造纸行业逐步向集约化、规模化、智能化发展。随着新增产能陆续投放，文化纸行业的竞争日趋激烈，传统需求增速放缓。在“双碳”战略深化、消费升级及技术创新的驱动下，行业正处于结构性调整与绿色转型阶段。生态园林行业对整体经济环境和政府投资依赖性较强。25年行业分化加剧，具备技术壁垒或模式创新的企业更具抗风险能力，行业向高质量发展、绿色低碳、智慧化与全周期服务转型。 公司地理环境优越，坚持科研高投入。公司是国内造纸行业拥有林业基地面积最大的上市公司之一，拥有大量优质林地资源。公司所在地湖南省及周边省份（江西、广西、广东、湖南、贵州）水热条件好，森林覆盖率高，岳阳、怀化基地纤维原料本地化供应，成本相对较低。公司依托国家级企业技术中心，持续加大技术创新和新产品研发投入，围绕高化机浆配比、高加填技术、特色文化纸、以纸代塑等核心技术攻关，探索进口高端纤维素替代，近三年来累积拥有45项高价值发明专利，多次荣获省部级科技奖励，核心盈利能力稳步提升。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争激烈风险。 目录 1.投资分析......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.相对估值................................................................................................62.国内大型浆纸生产企业，碳汇业务稳步增长..........................................73.风险提示......................................................................................................8 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）印刷纸：预计公司业务2026-2028年收入增速8%/12%/15%，预计未来收入增长主要原因是公司精制轻量涂布纸是国内国际轻涂纸产品的佼佼者。 2）商品浆：预计公司业务2026-2028年收入增速6%/10%/11%，预计未来收入增长主要原因是“泰格骏颂”纸浆是国内唯一一家纸浆期货交割品牌，较同类产品碎浆工艺节能30%，是优异的节能型产品。 3）包装纸：预计公司业务2026-2028年收入增速10%/10%/12%，预计未来收入增长主要原因是天岳食品包装纸是高端系列产品，具有食品生产许可证，纸张表面洁净，具备良好的纵向伸长率和耐破强度，成纸质量稳定。 4）生物质发电：预计公司业务2026-2028年收入增速10%/10%/15%，预计未来收入增长主要原因是公司推进沼气发电项目，推动降本增效。 5）工业纸：预计公司业务2026-2028年收入增速10%/10%/13%，预计未来收入增长主要原因是公司根据市场需求调整产品结构，工业用纸销量增加。 6）市政园林：预计公司业务2026-2028年收入增速10%/13%/10%，预计未来收入增长主要原因是公司是国内造纸行业拥有林业基地面积最大的上市公司之一，拥有大量优质林地资源，同时拥有林学、园林专业人员超过200人。 7）木材：预计公司业务2026-2028年收入增速10%/11%/10%，预计未来收入增长主要原因是公司茂源林业从事林业生产和以木片供应为主的林业木材产品业务。 8）建安劳务：预计公司业务2026-2028年收入增速10%/10%/15%，预计未来收入增长主要原因是子公司中纸宏泰战略调整、资源整合完后业务量增加。 费用率方面，考虑到公司经营稳定，我们预计2026-2028年，公司销售费用率 为1.2%/1.3%/1.3%，管理费用率为2.5%/2.6%/2.7%，研发费用率为2.7%/3.8%/3.7%。综上，预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.5/4.4/5.9亿元。 2026-2028年预计公司资产减值损失1.2/1.2/1.2亿元，2025年资产减值损失较大主要受园林行业整体下行趋势及诚通凯胜经营亏损的影响，故预计未来资产减值损失下调。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取造纸赛道的重点企业太阳纸业、博汇纸业作为可比公司。 估值方法：由于公司属于成熟消费行业，其盈利波动小、现金流稳定，故选取PE能更稳定地反映公司盈利对应的股价合理性。 PE：参考可比公司2026年平均PE16.59X，由于公司依托集采优势、地理环境优越、碳汇规模禀赋产生的估值溢价，给予公司2026年30X PE，对应合理估值6元。 参考PE估值，给予公司目标价6元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.国内大型浆纸生产企业，碳汇业务稳步增长 公司为国内大型浆纸生产企业，碳汇新业务稳步发展。从事包括文化用纸、包装用纸、工业用纸、商品纤维素等在内的研发、生产和销售，浆纸产能240万吨/年（含自用浆），孕育出“天岳·山岳·湖岳”、“岳阳楼”及“泰格风·雅·颂”系列品牌。公司生态园林、林业及生态碳汇开发业务主要运营主体为子公司诚通凯胜、茂源林业和诚通碳汇。2025年诚通碳汇加快项目积累，碳汇开发合同签订数量与种类均创历年新高，全年共推动20个项目进入开发阶段，持续巩固行业先发优势。 公司营收规模回升，印刷用纸为核心支柱。公司2025年营业总收入同比增速由负转正，营收规模回升至86.65亿元，增速同比+6.8%。公司印刷用纸为核心支柱，占比稳定在50%左右。同时，商品浆、包装纸等业务占比逐步提升，业务结构更趋多元，有效对冲单一品类周期波动。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司盈利能力有所下滑，费用率保持稳定。从盈利端看，公司毛利率与净利率均呈现下行趋势；2025年，公司毛利率、净利率分别为10.5%、-2.7%。公司费用率整体保持稳定，体现出较强的费用管控能力，2025年销售、管理、研发费用率分别为1.2%、2.5%、3.6%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 区域布局稳定，渠道结构持续优化。华北区域为公司第一大收入来源，2025年收入达26.37亿元，占比达30.9%。渠道端，公司直销占比稳步提升，2025年达48.46亿元，占比达56.8%。 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 3.风险提示 行业竞争激烈风险。随着近年来国内大型造纸企业产能的扩张，行业竞争激烈。若未来因行业产能扩张带来纸产品供需不平衡、景气度下降，将产生价格波动的风险，从而对公司营业收入及产品毛利率产生较大影响。 原材料价格波动风险。公司生产所需要的原材料主要包括木片、浆板和煤炭等。若将来这些原材料的价格发生变动，会对公司未来盈利能力的稳定性产生一定影响。如未来出现原材料价格上涨、公司产品需求放缓等不利情形，则公司存在经营业绩下滑的风险。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号