产销创新高、盈利稳步改善，林浆纸一体化可期

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2023年10月31日 仙鹤股份（603733.SH） 产销创新高、盈利稳步改善，林浆纸一体化可期 公司发布2023三季报：2023Q1-Q3实现收入62.13亿元（同比+12.8%），归母净利润3.82亿元（同比-32.7%），扣非归母净利润3.15亿元（同比-31.9%）；单Q3实现收入24.46亿元（同比+27.9%），归母净利润2.01亿元（同比-5.5%），扣非归母净利润1.67亿元（同比+7.6%），业绩表现略超市场预期。 成本改善、盈利复苏，夏王表现靓丽。根据我们测算，单Q3剔除食品卡影响，预计均价约8900元/吨（环比-600元/吨）；单Q3本部吨盈利约370元/吨（环比约+300元/吨），剔除食品卡影响、薄纸吨盈利达530元/吨（环比+280元/吨）。夏王Q3实现销量约9.3万吨（环比+0.3万吨），吨盈利近2000元/吨（环比+1000元/吨），表现靓丽。公司让利客户、均价下行，但低价浆入库持续改善成本，且汇兑影响趋弱、食品卡亏损收敛，吨盈利稳步改善。展望未来，Q4预计成本环比小幅向上，均价受益于原料价格回升&需求回暖、企稳回升，盈利能力有望进一步修复。 产销表现靓丽，林浆纸一体化可期。根据我们测算，单Q3销量约近30万吨（环比+约9万吨），其中薄纸/食品卡分别为24万吨+/5万吨+。产销景气主要系旺季补库&新增产能加速爬坡（30万吨食品卡产能利用率已达约80%）。公司广西&湖北林浆纸一体化项目预计明年年初逐步投产，其中广西聚焦食品医疗及日用消费、湖北聚焦装饰原纸及食品包材等系列，首期合计将投产60万吨造纸产能以及匹配足量纸浆产能。 盈利稳步修复，Q4有望延续改善。单Q3毛利率为9.3%（同比-2.5pct，环比+1.1pct），净利率为8.2%（同比-2.9pct，环比+5.2pct），多因素共振促盈利能力修复；受益于Q4均价上行，利润率有望延续改善。从费用表现来看，单Q3期间费用率为5.1%（同比+0.8pct），其中销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为0.3%/1.6%/1.1%/2.1%（ 同 比-0.01pct/-0.2pct/-0.4pct/+1.4pct），费用管控优异。 现金流回暖，营运能力稳定。2023Q1-Q3净经营现金流为-7.23亿元（同比-12.53亿元），单Q3为0.33亿元（同比-0.67亿元），主要系原材料采购大幅增加。营运能力方面，截至2023Q3应收账款周转天数为60.15天（同比+1.26天），应付账款周转天数为64.76天（同比+12.71天），存货周转天数为119.18天（同比+10.29天）。 盈利预测：预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.1亿元、11.3亿元、15.5亿元，对应PE为21.5X、11.7X、8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格超预期波动，下游需求复苏不及预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 6,017 7,738 8,818 11,685 14,757 增长率yoy（%） 24.2 28.6 14.0 32.5 26.3 归母净利润（百万元） 1,017 710 613 1,126 1,546 增长率yoy（%） 41.8 -30.1 -13.7 83.6 37.3 EPS最新摊薄（元/股） 1.44 1.01 0.87 1.59 2.19 净资产收益率（%） 15.8 10.3 8.4 13.8 16.3 P/E（倍） 13.0 18.6 21.5 11.7 8.5 P/B（倍） 2.1 2.0 1.9 1.7 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年10月30日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 造纸 前次评级 买入 10月30日收盘价(元) 18.67 总市值(百万元) 13,180.56 总股本(百万股) 705.98 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 2.29 股价走势 作者 分析师 姜文镪 执业证书编号：S0680523040001 邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com 相关研究 1、《仙鹤股份（603733.SH）：经营拐点显现，盈利能力H2修复》2023-08-30 2、《仙鹤股份（603733.SH）：盈利拐点已现，期待复苏弹性》2023-04-30 3、《仙鹤股份（603733.SH）：盈利短期承压、逐季修复确定，中期成长突出》2023-03-30 -41%-27%-14%0%14%27%41%55%2022-102023-022023-062023-10仙鹤股份沪深300 2023年10月31日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6451 6969 8242 10287 11765 营业收入 6017 7738 8818 11685 14757 现金 794 944 1537 2036 2571 营业成本 4815 6848 7903 9955 12331 应收票据及应收账款 1220 1315 1574 2254 2581 营业税金及附加 37 43 52 67 85 其他应收款 15 19 20 32 34 营业费用 22 26 28 41 59 预付账款 63 157 94 239 181 管理费用 114 124 150 210 280 存货 1925 2055 2539 3247 3920 研发费用 158 104 108 164 236 其他流动资产 2433 2479 2479 2479 2479 财务费用 20 68 244 314 356 非流动资产 4598 6295 7966 9867 12060 资产减值损失 -17 -10 35 35 44 长期投资 831 864 1160 1433 1705 其他收益 56 101 70 60 60 固定资产 2532 2846 3718 4552 6869 公允价值变动收益 -7 34 20 10 10 无形资产 516 773 836 915 989 投资净收益 287 140 279 263 258 其他非流动资产 718 1812 2251 2967 2498 资产处置收益 0 16 0 0 0 资产总计 11049 13264 16207 20154 23826 营业利润 1157 801 668 1232 1692 流动负债 2462 4074 6742 8129 10598 营业外收入 3 2 4 4 3 短期借款 690 1771 4073 4259 6534 营业外支出 12 9 7 8 9 应付票据及应付账款 1408 2022 1936 3049 3127 利润总额 1148 794 664 1228 1686 其他流动负债 364 281 732 820 937 所得税 129 79 50 98 135 非流动负债 2140 2278 2158 3829 3714 净利润 1019 715 615 1129 1551 长期借款 1775 1864 1757 1692 1576 少数股东损益 2 5 2 4 6 其他非流动负债 364 414 401 2137 2137 归属母公司净利润 1017 710 613 1126 1546 负债合计 4602 6352 8900 11958 14311 EBITDA 1614 1358 1217 1958 2677 少数股东权益 28 32 34 38 43 EPS（元） 1.44 1.01 0.87 1.59 2.19 股本 706 706 706 706 706 资本公积 3064 3064 3064 3064 3064 主要财务比率 留存收益 2386 2849 3247 4035 5118 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 6419 6880 7274 8158 9472 成长能力 负债和股东权益 11049 13264 16207 20154 23826 营业收入(%) 24.2 28.6 14.0 32.5 26.3 营业利润(%) 38.7 -30.7 -16.7 84.6 37.3 归属于母公司净利润(%) 41.8 -30.1 -13.7 83.6 37.3 获利能力 毛利率(%) 20.0 11.5 10.4 14.8 16.4 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.9 9.2 7.0 9.6 10.5 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%) 15.8 10.3 8.4 13.8 16.3 经营活动现金流 447 72 159 1206 1465 ROIC(%) 12.3 8.2 5.7 8.2 9.0 净利润 1019 715 615 1129 1551 偿债能力 折旧摊销 331 362 353 474 679 资产负债率(%) 41.6 47.9 54.9 59.3 60.1 财务费用 20 68 244 314 356 净负债比率(%) 31.6 44.4 69.7 79.9 87.0 投资损失 -287 -140 -279 -263 -258 流动比率 2.6 1.7 1.2 1.3 1.1 营运资金变动 -663 -924 -754 -438 -853 速动比率 1.5 0.8 0.6 0.7 0.6 其他经营现金流 27 -9 -20 -10 -10 营运能力 投资活动现金流 -1938 -651 -1725 -2102 -2605 总资产周转率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 资本支出 662 969 1374 1629 1921 应收账款周转率 5.4 6.1 6.1 6.1 6.1 长期投资 0 92 -296 -272 -272 应付账款周转率 3.8 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 -1277 410 -647 -746 -956 每股指标（元） 筹资活动现金流 1699 638 -143 1209 -599 每股收益(最新摊薄) 1.44 1.01 0.87 1.59 2.19 短期借款 -107 1081 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.63 0.10 0.22 1.71 2.08 长期借款 1775 88 -107 -65 -116 每股净资产(最新摊薄) 8.71 9.36 9.92 11.17 13.03 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 0 0 0 0 0 P/E 13.0 18.6 21.5 11.7 8.5 其他筹资现金流 31 -531 -36 1274 -484 P/B 2.1 2.0 1.9 1.7 1.4 现金净增加额 206 71 -1709 313 -1739 EV/EBITDA 8.5 11.2 14.2 9.6 7.6 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年10月30日收盘价 2023年10月31日 P.3