公司首次覆盖知名玩具制造商，加速全球化布局

实丰文化(002862)[Table_Industry]林纸产品/原材料 实丰文化公司首次覆盖 本报告导读： 公司专注于玩具及游戏两大核心业务板块，加速全球化布局，海外IP授权与全球销售网络构建。 投资要点： 公司专注于玩具及游戏两大核心业务板块。公司的玩具主要产品包括电动遥控玩具、婴幼玩具、车模玩具、动漫游戏衍生品玩具和其他玩具五大类，产品规格品种达1,000多种，形成“智能电动玩具、IP动漫衍生品玩具、潮流玩具”三大主要产品线。公司依托豆包大模型推出AI魔法星智能交互玩具，并深耕原创IP，卡位AI智能化玩具新赛道。公司在游戏业务领域精准锚定休闲游戏赛道，针对休闲游戏玩家追求轻松娱乐、碎片化体验的特点，力求设计出简单易上手却又极具趣味性与挑战性的游戏机制。 玩具行业科技赋能，游戏出海成为新风口。在科技飞速发展的当下，AI技术正以前所未有的速度渗透到玩具行业，使其实现了从传统的单向互动到双向智能对话的巨大跨越。根据ContriveDatumlnsights，2030年全球AI玩具市场规模或达363.77亿美元。2024年国内游戏市场实际销售收入为3,257.83亿元，同比增长7.53%，总收入再创新高；中国自主研发游戏海外市场实际销售收入185.57亿美元，同比增长13.39%，中国游戏厂商出海已成为主流趋势，这也彰显了国产游戏厂商在国际市场上的强劲竞争力。 公司加速全球化布局，海外IP授权与全球销售网络构建。在全球玩具行业竞争日益激烈的大背景下，公司凭借敏锐的市场洞察力与积极的战略布局，拥有国际IP宝可梦场景套装玩具系列和可达鸭款电动玩具的新加坡、马来西亚、越南、印度尼西亚等国家的授权。公司产品销往欧洲、北美、拉美、中东、东南亚等近百个国家和地区，还与Eolo集团达成战略合作，正式成为Eolo集团旗下Biggies品牌产品的中国区独家代理商。在终端直营方面已成功开拓全国性及区域性的大型优质商超卖场，并与国内部分区域经销商建立起密切的合作关系。 风险提示：国际贸易环境变化风险；玩具行业市场竞争加剧风险。 目录 1.投资分析......................................................................................................41.1.盈利预测................................................................................................41.2.相对估值................................................................................................52.知名玩具产品制造商，结合AI推出创新产品........................................63.风险提示......................................................................................................7 1.投资分析 1.1.盈利预测 我们对公司各项业务和盈利能力做出如下假设： 1）游戏：预计公司业务2025-2027年收入增速3%/15%/20%，预计未来收入增长主要原因是公司组建了一支专业且富有创意的研发团队，创新游戏玩法；同时，开始聚焦小游戏出海与代理运营。 2）玩具：预计公司业务2025-2027年收入增速1%/18%/15%，预计未来收入增长主要原因是公司将充分依托多模态交互技术，围绕“AI+产品”打造多元化、差异化的智能玩具产品矩阵。 3）光伏：预计公司业务2025-2027年收入增速100%/50%/30%，预计未来收入增长主要原因是公司投建光伏发电项目，公司下属公司投资建设的立讯、永美印务、大容冷链、松炀资源等多个分布式光伏发电项目经过科学的评估、严谨的设计与严格的施工，目前均已并网使用中。 费用率方面，考虑到公司经营稳定，我们预计2025-2027年，公司销售费用率为27.0%/20.0%/23.4%，管理费用率为8.2%/7.5%/7.7%，研发费用率为3.6%/3.0%/3.1%。综上，预计2025-2027年公司归母净利润分别为-1.5/0.3/0.4 亿元。 1.2.相对估值 可比公司：我们选取国内目前IP+AI有关公司泡泡玛特、上海电影作为可比公司。 估值方法：由于公司其盈利波动较大，且2025年预测归母净利润为负，故选取PB能更稳定地反映公司盈利对应的股价合理性。 PB：参考可比公司2026年平均PB4.61X，参考公司覆盖全球的营销网络优势、研发设计优势产生的估值溢价，给予公司2026年8.2X PB，对应合理估值19.68元。 参考PB估值，给予公司目标价19.68元，首次覆盖给予“增持”评级。 2.知名玩具产品制造商，结合AI推出创新产品 公司专注于玩具及游戏两大核心业务板块。公司的玩具主要产品包括电动遥控玩具、婴幼玩具、车模玩具、动漫游戏衍生品玩具和其他玩具五大类，产品规格品种达1,000多种，形成“智能电动玩具、IP动漫衍生品玩具、潮流玩具”三大主要产品线。公司依托豆包大模型推出AI魔法星智能交互玩具，并深耕原创IP，卡位AI智能化玩具新赛道。公司在游戏业务领域精准锚定休闲游戏赛道，针对休闲游戏玩家追求轻松娱乐、碎片化体验的特点，力求设计出简单易上手却又极具趣味性与挑战性的游戏机制。 营收规模大幅扩张，玩具业务成核心支柱。2024年公司营收实现显著增长，营业总收入突破4.37亿元，同比+38.5%，创下近年新高，彰显出强劲的经营弹性。公司始终以玩具业务为核心支柱，2023年之前占比高于90%，2024年开始发展游戏业务，业务结构持续优化。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 盈利能力触底反转，销售费用率显著提升。公司毛利率与净利率在2023年触及阶段性底部后，2024-2025H1实现大幅回升，2024年公司毛利率为37.0%，净利率由负转正为22.2%。公司销售费用率大幅提升，2024年为23.2%，系公司开始建立覆盖全球的市场销售网络。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 公司玩具产品建立起了覆盖全球的市场销售网络。客户涵盖了玩具专业连锁店、大型商超和百货公司等终端销售渠道，使公司产品能迅速销往全球市场。公司销往北美洲产品占比最高，2024年达1.81亿元，占比达61.0%。同时，公司积极布局和拓展国内市场，进入沃尔玛、大润发、胖东来、孩子王、名创优品等渠道。国内产品毛利率高于其他地区且大幅提升，2024年达30.29%。 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 资料来源：公司年报，国泰海通证券研究 3.风险提示 国际贸易环境变化风险。在关税政策变化、通胀风险、供求关系变化、供应链等问题的影响下，未来世界经济形势及国际贸易环境存在不确定性，公司产品以外销为主，如未来公司主要产品市场受到国际贸易形势变化的影响，将可能造成公司在部分国外市场的订单减少、存货积压等状况。 玩具行业市场竞争加剧风险。国内玩具行业企业偏重于制造，具有自主品牌并具有较大市场影响力的较少。近年来国外玩具安全和环保标准的提高加重了国内出口企业的生产及检测成本，而国内劳动力成本也存在上涨压力。成本上升对利润空间微薄的小型加工制造企业造成了严重的冲击。众多技术含量较低且无品牌影响力的中小型企业所采用的低价竞争等策略对玩具行业产生不利影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号