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事件：国药一致2025年年报显示，全年实现营收734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。利润大幅增长主要得益于商誉及无形资产减值准备同比减少6.86亿元，以及门店调整带来的费用下降。单季度来看，25Q4营收182.91亿元（+2.1%），归母净利润1.79亿元（24年同期-4.23亿元），同比大幅扭亏。
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分销业务：经营稳健，创新业务多点开花。25年实现营收533.21亿元（+0.64%），实现净利润9.49亿元（+2.94%）。
- 战略品种：核药业务成功获批《放射性药品经营许可证》并完成首单入库；麻精业务整合加速，国控广州及国控广西麻精类产品销售额分别同比增长15%和12%；“港澳药械通”业务持续深化，销售额实现同比增长102%；
- 专业药房：截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东地区销售额同比增长21.7%，广西地区同比增长14%。两广地区双通道定点药店达116家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。
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零售业务：经营提质，盈利能力持续修复。实现营业收209.81亿元（-6.16%），净利润-2.17亿元，同比大幅减亏80.36%。剔除商誉和无形资产减值影响后，国大药房实现净利润0.60亿元，同比增长139.28%，经营质量显著提升。公司初步完成亏损门店的集中关停工作，全年共关闭直营门店1,140家。截至年末直营门店总数为6,691家，有效控制成本。
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战略方向：公司持续推进“开源、节流、提效”，奠定长期增长基础。分销板块将重点突破准入和应收账款两大难题，并持续做强创新药械、港澳药械通等特色业务。零售板块将继续调整优化区域和品类结构，提升单店经营质量，并加快向“国药健康驿站”转型升级。
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盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为2.29元、2.35元、2.82元，对应动态PE分别为12倍、11倍、9倍。
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风险提示：集采降价风险，门店拓展不及预期风险，市场竞争风险。
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关键假设：
- 分销业务增速2026-2028年分别为5%/5%/3%，毛利率11%/11%/12%；
- 零售业务增速2026-2028年分别为8.5%/8.5%/6.9%，毛利率10%/10%/10%；
- 2026-2028年抵扣项收入维持-9亿元。
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财务预测：
- 2026-2028年分销业务收入分别为559.9亿元、587.9亿元、605.5亿元，毛利率11%/11%/12%；
- 2026-2028年零售业务收入分别为227.6亿元、247.0亿元、263.9亿元，毛利率10%/10%/10%。
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财务分析指标：
- 2025A净利润增长率376.09%，2026-2028年净利润增长率分别为30.70%、8.85%、19.74%；
- 2025A毛利率10.68%，2026-2028年毛利率分别为11.30%、11.60%、12.20%；
- 2025A净利率1.54%，2026-2028年净利率分别为1.89%、1.94%、2.23%；
- 2025AROE5.22%，2026-2028年ROE分别为6.44%、6.60%、7.38%。
